任泽平：中国杠杆收购制度存在很大操作空间

来源：泽平宏观

文：方正宏观任泽平，杨为敩

摘要：

近年新兴保险公司大举举牌上市公司，主要工具是杠杆并购和万能险。本文旨在研究上世纪80年代美国杠杆收购潮和垃圾债市场发展，及其对当前中国杠杆收购的启示。

美国80年代杠杆并购潮的兴起：垃圾债、利率市场化与资产荒。里根政府“经济复兴计划”相关政策使得当时公司估值偏低。经济周期下行期增加了并购需求。80年代美国利率市场化导致储贷机构负债竞争成本上升以及对高收益资产需求大增和资产荒，为垃圾债提供了买家。政府对金融管制的放松以及金融机构本身的竞争加剧。当时美国法治环境比较宽松，并未对高收益债的募集资金投向做出具体规定

米尔顿和垃圾债融资：杠杆收购和门口的野蛮人。米尔肯向投资者大肆推销“低评级债券长期投资回报率更高”。杠杆并购业务融资渠道可以分为三类：顶层资本——有担保的优先债(60%左右，银行提供);夹层资本——没有担保的债务(30%左右，垃圾债提供);底层资本——少量股票(10%左右，交易核心)。其中夹层业务可以通过垃圾债业务完美实现，而米尔肯则是在夹层资本上为市场并购提供了非常丰厚的便利。RJRNabisco案是管理层和“门口野蛮人”较量的经典案例，上演了蛇吞象的惊人一幕。

杠杆收购是一把双刃剑：新兴产业繁荣、债券违约潮和储贷机构倒闭危机。垃圾债市场兴盛和杠杆收购一方面有效促进了当时美国中小企业及新兴行业的发展，在70年代只能用严苛的银行授信筹措资金的企业，在70年代末及80年代资金来源获得了极大解放，通过杠杆收购促成了很多行业尤其是新兴行业的重组，其中尤以传媒和电信行业最为显著，当时这两个行业占全市场债券发行量的比例高达37%。另一方面，又催生了垃圾债券泡沫及随后的违约潮和储贷机构倒闭危机。并购的最终效果取决于并购后公司治理能否显著改善。整个80年代，高收益债的平均违约率仅仅不到4%，到了1991年，高收益债的违约率蹿升至11%左右的空前高位。并导致了储贷机构大规模破产危机，1981-1990年的10年间，1800余家储贷机构破产，美国政府为这场危机付出了1660亿美元的救助。

中国的杠杆收购和万能险。1)万能险与垃圾债的比较。万能险和垃圾债的一大共同点就是募集资金的成本相对比较高，这种资金成本则会倒逼万能险去配置高风险资产或者通过放宽担保、拉长杠杆等手段来提高资金收益，这本身就可能存在着资产与债务不匹配、期限不匹配、流动性风险过高等问题，这与类似于80年代利率市场化背景下美国储贷机构的做法。2)中国杠杆并购潮的背景：利率市场化、资产荒与新兴保险公司崛起。中国近年的资产荒主要是三大原因：一是经济潜在增长率下降，资产回报率下降;二是2014-2016年货币超发;三是利率市场化和金融创新，倒逼金融机构配置高风险资产来换取相对高的收益，资金在一点一点地通过加大风险容忍度来换取高收益。3)杠杆并购的政策逐步放开。4)中国在杠杆收购方面的制度存在很大操作空间，新兴保险公司借银行理财、券商资管等资金用于股票市场的杠杆并购存在很多监管空白。

目录：

1什么是杠杆并购

2美国80年代杠杆并购潮的兴起：垃圾债、利率市场化与资产荒

2.160年代杠杆并购：受制于融资

2.280年代杠杆收购潮

3米尔顿和垃圾债融资

3.1米尔肯的操作手法

3.2经典案例——RJRNabisco案：管理层和“门口野蛮人”的较量

4美国杠杆收购的制度基础

5杠杆收购是一把双刃剑：新兴产业繁荣与债券违约潮

5.1资金瓶颈打开与新兴产业繁荣

5.290年代垃圾债泡沫的崩塌

6中国的杠杆收购和万能险

6.1万能险与垃圾债的比较

6.2中国杠杆并购潮的背景：利率市场化、资产荒与新兴保险公司崛起

6.3中国在杠杆收购方面的制度存在很大操作空间