江南环保募资急“补血” 盈利乏力？

江苏新世纪江南环保股份有限公司(以下简称“江南环保”)，于2016年5月上旬，发布了新版招股说明书，并进入证监会预先披露企业名单，拟向社会公开发行人民币普通股(A股)不超过5000万股、募集资金75000万元，用于补充公司营运资金和偿还银行贷款。

“此动作预示该公司资金链紧张，希望借IPO解决缓解资金链问题。”经济学家宋清辉在接受《中国经营报》记者采访时说。

记者翻阅其招股说明书发现，报告期内，虽然江南环保营业收入和净利润逐年增长、毛利率高于同行业，但盈利能力存疑，财务风险偏高。譬如，存在资产负责率较高、存货金额较大、营运资金不足等风险问题。值得注意的是，该公司还存在经营净现金出现较大亏损的现象。

针对上述存在问题，5月31日，记者致电、致函江南环保，其工作人员徐冲称，公司股票及证券负责人武总(武联合)因在外地出差，不能及时给予答复为由婉拒了记者的采访。

利润与现金流结构存疑

江南环保主要从事为化工、火电等行业的企业提供烟气脱硫脱硝、除尘以及硫回收工程总承包业务。

记者注意到，江南环保选择了五家同行业上市公司(凯迪生态、永清环保、清新环境、中电远达、龙净环保)主营业务的毛利率作了对比。其毛利率分别为30.52%、29.69%、30.02%，除低于清新环境外，均高于其余四家公司。

公司称：主要原因在于，本公司掌握的是氨法烟气脱硫技术，该技术目前主要用于化工行业企业烟气脱硫项目。氨法脱硫收入占营业收入比重分别为88.79%、83.90%和91.98%。其中，氨法脱硫收入在其营业收入中占据主导地位。

“事实上，氨法烟气脱硫只是各式脱硫的一种，此技术在国内已经比较成熟，是目前化工行业的主流脱硫技术。如中石化的双碱法DRG技术等等。”卓创资讯化工分析师高帅坦言，该技术主要应用领域还是石油及煤炭工业过程中的尾气处理，因此类过程会产生SO2，会污染大气形成酸雨等。

此外，目前整个化工行业受国家环境政策影响，发展规模、发展速度缓慢。以煤化工为例，2014年下半年始，在国家对于煤化工政策趋于谨慎和国际油价下跌的双重背景下，市场对建设煤化工项目的投资有所下降。

虽然如此，但江南环保的毛利率却高于同行业水平。毛利率高说明企业的产品市场竞争力强，从而存货周转率越高。那么事实果真如此吗?

记者翻阅招股说明书发现，虽然江南环保报告期内毛利率高，而存货却逐年增加，存货周转率也低于同行业平均水平。

招股说明书显示，报告期内，公司存货由库存商品、在产品、原材料、已完工尚未结算款组成，存货分别为1.78亿元、2.44亿元、6.02亿元。其存货周转率(次/年)分别为2.54、3.21、1.75，行业平均值分别为3.94、3.31、2.27。

宋清辉表示，一般来讲，存货周转速度越快，存货的占用水平就越低，流动性越强，存货转换为应收账款或者现金的速度就会越快。存货周转率低于同行业平均数，说明盈利能力方面或有不足。

除此之外，从江南环保报告期内利润和现金流结构上看，其问题更为严重。

据招股说明书显示的数据，江南环保2013~2015年，经营活动产生的现金流量净额分别为0.35亿元、1.25亿元、0.92亿元。经记者测算，其核心利润分别为0.69亿元、1.59亿元、1.75亿元。

企业利润的核心是核心利润。一般而言，在存货周转速度超过每年2次的情况下，企业核心利润产生的经营净现金(经营活动产生的现金流量净额)较为理想的规模是相当于核心利润的1.2至1.5倍。也即是说，在企业经营良性发展的时候，有利润更应该有现金净流量。

以2014年为例，江南环保当年经营净现金应该在1.9亿元至2.38亿元之间，而这里的经营净现金只有1.25亿元，大概有0.65亿元至1.13亿元的缺口，出现了有利润没有现金流的情况。2013年的情况也是如此。那么，为何会出现这种情况?

对此，宋清辉表示，综合来看，反映出公司的经营模式上或存在问题，如亿元大单对公司的影响力较大，未来业绩的保障方面值得关注。

记者发现，报告期内，其前五大客户对主营业务收入的贡献均达到5成左右，占比较大。