为扩张而扩张？考验旭辉的资本平衡术

在地产商急着去库存的时候，旭辉控股集团还力争在规模上有所突破。这是逆周期战略，还是为扩张而扩张?

9月底，旭辉与中信银行上海分行签订战略性合作协议，并将获得为期3年的70亿元人民币的授信额度，授信品种包括房地产开发贷款、经营性物业抵押贷款、并购贷款、内保外贷等表内外业务。

同日，旭辉还获中国证券监督管理委员会批准，将发行不超过40元亿元人民币的境内公司债券，拟于上海证券交易所上市。

而这频繁融资动作的背后正是旭辉急速扩张下的资本压力。

迅速扩张的隐患

从2013年开始，旭辉便走上了快速扩张之路。当年，该公司在全国豪掷107.7亿元大举拿地21幅，并首次进入杭州、武汉、沈阳三座城市，规划面积及应占建筑面积分别为380万平方米及270万平方米。

2014年6月至2015年6月间，该公司共新增24个土地项目。其中，今年上半年新增12个土地项目，共15块优质土地，分别位于北京、杭州等一二线城市。权益土地合同金额为63亿元人民币，总规划建筑面积(不含停车位)约250万平方米，平均土地成本5620元/平方米。

跑马圈地数目不小，旭辉一直对外宣称，其拿地多通过合作，亦避免拿地王，高地价风险被减少。旭辉在2014年内新增的十幅地块中，约有一半是采用与其他合作伙伴共同开发的形式。2015年拿下的12个项目中，也均为合作拿地。

但因旭辉占有项目的大部分股权，多为项目操盘者。合作方式能分担出去的风险似乎不多。

据调查，旭辉合作项目中80%的是由其操盘。从土地并购看，该公司的合资项目平均起来的权益占到70%，合资方占30%。在2015年上半年拿下的12个项目中，仅2块地是合作伙伴操盘，10块地是由旭辉操盘的，或前期联合当地房企拿地，或后期搭伙小股操盘，再者就是直接与公司层面合作。在其2015年下半年要推出的14个项目中，权益比重约占在60%~70%左右。

换言之，握有项目大部分股权的旭辉将为项目的操盘手，依旧要考虑项目建筑、销售以及利润等问题。而另一名合作者仅作为财务投资者参与其中，能为其分担的风险也有限。倘若旭辉快速扩张途中遇到不好消化的项目时，财务压力一点儿也不小。

2013年11月4日，旭辉旗下北京旭兴隆置业以7.2亿元竞得的平谷区大兴庄镇A04-02、A04-05地块R2二类居住用地和C2商业金融用地地块。但旭辉拿下该地没多久后，北京土地整备中心就发布了退地公告。退地公告提及，重大误解系旭辉没有更换平谷地块最新出让文件。旭辉不知晓该地块中商业面积已经确定回购价格，错误估计平谷地块未来收益。

2014年7月26日，武汉旭辉御府开盘，均价7400元/平方米，最低仅6708元/平方米。相比此前拿地的13.46亿元、楼面价3859元/平方米的价格，这一开盘价处于“亏本”的边缘。而此项目后几期的价格也在7300元/平方米左右徘徊，最高价时也没超过7500元/平方米，并未有大的涨幅。

除此之外，上海、武汉、北京等地项目也因企业的快节奏发展，未能如期兑现原先商业、医疗、学校等配套而频遭业主投诉。

即便是在旭辉最近拿下的几块地中，也常见风险甚高的地王项目。

9月16日，在上海的土地拍卖会上，旭辉联合上海建工历经30多轮竞价击退葛洲坝，以总价26.16亿元竞得青浦区赵巷镇嘉松中路东侧H3-02.H3-05地块，成交价为22122元/平方米，溢价率也高达114.9%。

因此，在旭辉拿下南京地王项目时，曾有业内人士分析称，旭辉为购地付出的代价也不低，略显高昂的土地成本以及后来者不具优势的定价权，会对旭辉的产品打造提出更高要求。