新三板挂牌PE高估值的实与虚

【中国经营网注】新三板不断释放的政策红利吸引着众多PE机构的目光。据了解，融资额仅有1000亿的新三板市场，PE机构已瓜分了其中的300亿。不过，值得注意的是，估值虚高正在成为挂牌新三板的VC/PE整体面临的问题。文章来自21世纪经济报道：

不是在跑步挂牌新三板，就是在挑战大规模、高股价定增——这是目前VC/PE机构的状态。对于融资额仅有1000亿的新三板市场，PE机构已瓜分其中300亿。

九鼎、中科招商、硅谷天堂、同创伟业、天星资本等都是其中典范。九鼎通过布局大资管，谋求成为金控平台，中科招商选择抄底更多A股上市公司，他们共同点都是希望能与之前的项目发生协同效应。

硅谷天堂、同创伟业、联创永宣等的商业模式，则比较纯粹，他们相对聚焦在股权投资和并购等业务，虽然其中也有调整盈利模式的想法与小规模行动，但至少目前并不构成主流。

在VC/PE行业，过往的管理费和CARRY收益本不能形成规模效应，创投寒冬的不期而至，募资与退出的困难，很多并无实力和积累的VC/PE机构已经走到崩溃的边缘，而一些走进退出期、却退出无门的基金，也希望藉此改善LP出资份额的流动性。

如此，VC/PE机构必须进行商业模式的调整或谋求成为大基金。而新三板政策红利的释放，则让诸多PE机构豁然开朗，踏上实现华丽转身的风口。

其好处显而易见：充实资本金、扩展融资能力、提升公司品牌、评级增信、寻求规范公司治理，更吸引优秀人才加盟等。而对于达晨、深创投等国有背景的VC/PE机构来说，挂牌新三板不失为管理团队向大股东谋求激励机制改善的绝佳时机。

在融资后通过自有资金投资，提高收益分配和话语权，自然能够秒杀基金管理收入。但令人担心的是，过程中各种乱象随之浮出水面，动机值得怀疑，难掩背后猫腻。

估值实与虚

LP份额换股权的估值很难做到公允。因为退出不易，对于LP来说相较等待被动退出，主动进行LP份额转换理论上能够获得更大流动性，但现实是只有少数LP接受份额转换。

记者调查发现，只有九鼎转换了35.37亿元，中科招商挂牌同时启动定增转换了18亿元，其他机构虽然表达明显的意愿，但真正实施者寥寥。而原因之一是，即便邀请第三方介入，估值价格依然很难谈拢，也难做到对LP十分公平。

而挂牌机构公布的IRR缺乏第三方验证，特别是在手项目的IRR计算过程并不严谨。有些机构通过大规模定增融资表面做实了市值，但估值依然有很大水分。有些机构挂牌后还没有增发或增发成功，市值根据在管项目的IRR评估，缺乏第三方评价监督，难免产生虚高。

有机构在《公开转让说明书》提出对在管项目的估值调整条款：根据目前情况判断，可能需要按照协议约定向被投企业控股股东、实际控制人等给予奖励。而这意味着，有更多项目需要做反向的估值调整，这必然带来估值范围更大的浮动空间。

在联创永宣的第一次公开发行公告中，14亿的募资总额并不突出，但每股350元的单价也格外引人侧目。而一旦完成此次定增，公司的市值将达到60亿人民币。然而，公开数据显示，联创永宣2013年净利润仅为1555.02万元，2014年净利润仅为1742.55万元。

联创永宣不是孤案，天星资本的估值更被直接质疑。“以承诺能够完成的净利润来计算估值，更难免画饼嫌疑。”今年8月，天星资本完成了一轮对外融资，在这一轮融资中，天星资本股东方与投资机构签订了对赌协议。其向投资机构承诺，2015 年度保证净利润不低于3亿元;2016 年度保证净利润不低于30 亿元(年度保证净利润指合并报表中归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润)。

因为这一业绩承诺，天星资本也对自己估值进行了相应修改。公开转让说明书显示，天星资本的投前估值为301.3亿，而这一估值正是根据3亿的100倍市盈率(或30亿10倍市盈率)来计算的。但翻看天星资本中期净利润，尚不到1000万元，仅完成今年业绩承诺的3%。

其实，估值虚高是挂牌新三板VC/PE整体面临的问题。截至2015年10月15日，新三板挂牌企业数量已达3676家，总市值约1.5万亿元，平均市盈率约40倍。而九鼎投资、中科招商、天星资本、硅谷天堂、同创伟业、联创永宣等6家公司估值近1900亿元。中科招商市盈率接近60倍，九鼎高达190倍。

在资本市场异常发达的美国，PE机构估值并不高。以黑石为例，截至10月15日，黑石集团的市值为186.40亿美元(约1181.7亿人民币)，市盈率为13.42倍。这只比九鼎投资的930亿人民币多出250亿人民币，但两者管理资产规模、盈利能力却不在一个重量级。