中国P2P资本泡沫还能飞多久？
中国P2P资本泡沫还能飞多久？
【中国经营网注】尽管有关P2P行业风险的争议不断，事实上P2P的水分很大，这在业内早已不是什么秘密。不过，不管P2P的泡沫有多大，资本市场是否买账才是关键。
据钛媒体报道，Lending Club公布上市后首季财报，财报显示第四季度营收为6810万美元，高于去年同期的3350万美元；净亏损为900万美元，平均每股亏损7美分，不及2013年同期业绩，而2013年第四季度Lending Club净利润为290万美元。
由此再次引发一个讨论：P2P公司的估值逻辑？事实上P2P的水分很大，这在业内早已不是什么秘密。此前，一财就分析了参与LC上市的国际投行摩根斯坦利在其最新一份名为《Democratizing Lending Through the Marketplace; Initiating at EW on Full Valuation》的研报中详细介绍了如何给LC估值、定价，以及对其市场前景的预期，同时也映射出中国P2P的资本泡沫。
以下内选自第一财经，原文标题为《从大摩对Lending Club的估值逻辑看中国P2P的资本泡沫》：
尽管有关P2P行业风险的争议不断，但这并未阻碍它们赢得资本的青睐。进入2015年，P2P的资本狂欢显然还没有收场的迹象。PE、VC们一边高喊着估值泡沫来了，一边还是奋不顾身地往里面扎。
2014 年全年至少有 38 家线上 P2P 平台完成融资,涉及资金在 40 亿元以上。从年初人人贷宣布获得1.3亿美元投资，到年末陆金所传出首轮融资估值百亿美元。P2P平台的“吸金”能力惊人，融资规模、估值预期一再创新高。
而根据零壹财经的统计，2015年1月又有11家P2P平台完成融资。其中，老虎基金投资的点融网3个月前才刚刚宣布获得新鸿基的投资。另外据笔者了解，拍拍贷、有利网的C轮融资也在推进中，预计不久后便会公布。
P2P公司估值的水分很大，这在业内早已不是什么秘密，经纬创投中国创始人张颖也在去年发文谈及互联网金融的估值泡沫。不过，笔者听了上述几家平台的C轮叫价还是心惊了一下，有利网已到10亿美元(融资还未完成非最终结果)。
不管泡沫有多大，资本市场是否买账才是关键。伴随Lending Club的上市，国内P2P平台迈入资本市场的步伐似乎也更快了些，最近，笔者就听说已有平台选定投行，正式备战2016年上市。看来，距离那个揭示真相的日子也不远了。
Lending Club的估值逻辑
谈估值前，我们先看一下P2P的公司属性，是互联网属性还是金融属性更多些?每次跟PE、VC们聊估值话题时，我都会提到这个问题。因为这两类公司的估值方式显然截然不同。但基本上我没有得到过爽快的回答，大家貌似都很纠结。
总之，综合答案来看，PE、VC们认为两者都要兼顾，不过相比金融机构，P2P更靠近互联网公司一些。尤其目前国内的P2P平台成立时间尚短，并且都还未盈利，很难用市盈率、市净率来给其估值定价。
互联网属性是做流量和用户，不承担信用风险，业务规模与流量和用户成正比;金融属性是指要承担一定的信用风险，风控是核心，规模越大通常风险也越大，要用银行体系的估值方法。
作为目前全球唯一一家上市的P2P借贷平台，Lending club成为了P2P平台估值的标杆。那么，在讨论中国的P2P们究竟值多少钱之前，我们先来看看LC的估值逻辑。
参与LC上市的国际投行摩根斯坦利在其最新一份名为《Democratizing Lending Through the Marketplace; Initiating at EW on Full Valuation》的研报中详细介绍了如何给LC估值、定价，以及对其市场前景的预期。
根据大摩的分析，Lending club(下称，LC)是连接贷款人和借款人的网络平台，帮助借款人降低融资成本，让贷款人获得更高收益，从中收取交易费用，并不对通过其平台产生的贷款承担风险，因此更偏互联网。
大摩的研报中采用了相对估值法中的企业价值倍数法(企业价值/息税折旧摊销前利润EV/EBITDA、企业价值/销售额EV/S)进行估值，使用19倍EV/EBITDA、11%的WACC，得到LC的目标价格为22美元，并用其他相对估值法，如市盈率倍数法(PE)及未来现金流折现法(DCF)予以佐证。
大摩表示，LC的主营业务是标准贷款和定制贷款两大类，标准贷款指LC网站上核心的期限贷款产品，定制贷款包括小微企业贷款、Springstone平台的助学与医疗贷款、达不到标准贷要求的消费贷款等。目前标准贷占主营收入的75%，未来将逐步拓展小微企业贷款、助学与医疗贷款等定制贷款市场。
大摩估计可见消费贷款市场规模达到3000亿美元，小微企业贷款规模达2300亿美元，远远大于LC目前60亿美元的贷款规模。因此判断，LC未来具有巨大的增长空间。大摩预计LC 2014-17年贷款量的复合年增长率(CAGR)为54%。
任何一家上市公司说到底还是要靠盈利能力说话，根据LC的最新财报，LC的营业收入主要来源于交易费、服务费、管理费三大部分。交易费是LC最主要的收入来源，2014年上半年占总收入的93%。
其中，交易费是LC匹配借款者和贷款者所收取的一次性费用，通常由借款人支付，费率因业务种类和借款人信用级别的不同而不同，平均费率为4.5%。受拓展低费率业务的影响，大摩预计2015年将小幅下降。
费用方面，大摩预计LC为推动学生贷款和医疗贷款业务，2015年销售费用将上升2个百分点，贷款发放服务费用及行政费用也将小幅上升，以支持快速增长的交易，随后回落。由以上数据可以估算2020年LC的调整后息税折旧摊销前利润(adjusted EBITDA)。
