中央加杠杆和地方加杠杆有何不同

经济体的杠杆结构一般被拆解为实体企业、居民和政府三个部门的负债水平，但对于中国经济而言，政府部门内部的杠杆结构才是债务结构的核心。2008年为应对金融危机而出台的宽松政策，软化了地方政府的财政纪律，经济快速增长背后是地方政府杠杆率的攀升。与之前十年债务驱动地方投资的增长逻辑不同，未来的经济增长要建立在严控债务的约束之下，为了应对这种“带着镣铐起舞”的局面，中央加杠杆以部分的替代地方加杠杆成为一种可见的趋势。

中央政府的负债和地方政府的负债有诸多不同，因此由谁来加杠杆会带来不同的后果。不同之一在于，中央政府的财政状况远远好于地方政府，因此中央政府负债动力远小于地方政府，不会形成巨大的举债惯性。不考虑转移支付的过程，2012年至2017年中央财政收入和支出占比分别为46%和14.7%，对应的，地方财政收入占比为54%但支出占比为85.3%，这意味着在一般预算口径下，中央层面有较大盈余而地方政府处于巨大的赤字当中。

地方政府要做太多事情，不仅要满足一般的行政管理支出，还要拉动地方项目投资和城市建设，中央转移支付不能满足的支出需求，地方城投平台可以满足。即便按照最保守的口径估计，地方城投平台通过发行企业债、银行贷款融资、影子银行融资等渠道带来的隐性负债也超过了20万亿元。尤其是当中央政府在事实上不能与地方政府的负债责任完全切割时，分税制改革带给中央政府的权力在实际上被消解掉了，中央从地方那里上收的财政权力变成了偿还负债和赤字的责任。

从这个角度上而言，中央政府通过加杠杆的方式部分的替代掉地方政府的投资需求，对于双方而言都有好处，使得两者的财权和事权分配变得更加平衡一点。不能否认，地方城投平台通过资源资本化，对基础设施建设、城市建设及城市更新起到了重要的积极作用，同时也不能否认，地方政府所投资的诸多项目并没有还本付息的能力，这些项目本身所形成的无效投资在实际上透支了未来的增长潜力。

中央政府只有一个，而且其债务被纳入预算管理，地方政府有成百上千个，而且其债务隐藏在各种金融工具和载体之内，因此中央层面的负债增加，所带来无效投资的机会和范围也会小得多。

中央加杠杆与地方加杠杆的不同之二，在于中央能以减税或干预收入分配的方式加杠杆，而地方政府没有权限也没有动力去减税。随着中国经济增长新旧动能换挡，减税成为激发微观主体活力的政策载体，而减税本身直接意味着中央财政赤字的增加，也意味着其杠杆率的增加。为了提振微观主体的投资信心与消费信心，中央政府还可以直接或间接的提高居民的账面收入，比如对低收入群体提高补贴，对中小企业加大补贴，或对企事业单位提高工资等等，当然这些都是以中央财政赤字的提高为代价。

而且在宽松货币政策的实施阶段，中央加杠杆有助于宽货币转化为宽信用，否则容易出现流动性陷阱的情况。随着地方政府存量债务的累积（估计为40万亿至60万亿元），即便没有政策上的调整与干预，金融机构对城投主体的偏好也在不断下降，地方政府加杠杆的难度本身在增加。另一方面，地方政府依托城投平台直接完成融资、投资及建设，在一定程度上或者挤出了民间资本的融资渠道，或者直接挤出了民间投资。

以上两方面同时起作用，造成了金融机构的宽松流动性无处释放，从而产生流动性陷阱风险。而中央层面通过直接加大财政投资，或者通过减税刺激民间投资，就可以尽量避免流动性风险。尤其是民间投资意愿的上升对于稳定就业水平具有重要的作用，稳定的就业水平又反过来推动经济的健康循环。