资管裂变：“去杠杆”到“稳杠杆”重构生态

“去年年末到今年年中整个资管市场经历了现金流的紧张，这源于资管新规在推出、落地、细节出台的过程中，机构对于尚未明晰或已明晰但未正式落地的规则下业务采取了‘不妄动’的策略。其导致了一些资金流动被切断。目前随着资管新规及细则的落地推进，这种情况正在恢复。”海通证券资产管理公司副总经理张士军在12月11日由中国经营报社主办的2018（第十届）卓越竞争力金融峰会上如此提及，在此阶段，“曾经在券商资管中占比高达七八成的通道业务迎来向主动管理的转变。这也将体现出券商的专业性。”

实际上，今年以来资产管理行业发生了不少变化。尤其是新规落地打破刚兑、消除多层嵌套、降低期限错配等重构了中国资管业务过度依赖间接融资的发展格局以及“通道为王”和监管套利盛行的原有业务形态。现在资管行业正处于裂变的当下，政策、市场、科技的种种因素与其交织。从今年开始资管行业的转型真正开始了。

传统金融、民间金融共历严冬

虽然表现不同，但资管新规等从严监管以及整个市场的去杠杆对机构的影响是“公平”的。债市、股市今年以来都经历了“痛苦”，券商、信托、保险、财富公司等机构也感受到了冲击。

作为有着14年从业经历的“债市老将”华金证券拟任副总裁尚理慧提及债市自2016年年底到现在长达两年的严冬，而这段时间刚好覆盖了资管新规出台的整个过程，“大概从2017年上半年开始，AA类标的的直接融资的融资成本逐渐高过间接融资，后来蔓延至AA+，到了2017年下半年AAA也已经全面高于贷款利率。但今年上半年到现在，分化开始出现，AAA级利率快速下行，但AA、AA+的产品则仍然卖不出去。”这种情况意味着直接融资市场的谨慎情绪在过去的两年里不断发酵，但开始争夺优质标的。而在严冬之前，资管其实是市场上债券配置的主要力量，这种要么降低收益率、要么不敢配置的极端情况，让机构两难。

如果把债券市场看作资产端市场，那么近年负债端的情况也不太理想。张士军坦言，自2013年开始分管投资以来，流动性最为艰难的是去年年末到今年年末，“整个市场感觉到了现金流的紧张。市场上包括银行理财资金往券商资管的流动，有一段时间是被切断的。虽然目前来看有恢复的可能，但整体而言渠道尚未搭好，其还需政策、细则的落地，以规则明晰来给予机构‘定心丸’，慢慢形成流动。”

除了资产端和资金端的情况外，就银行、保险、证券、信托等资管机构整体而言，还有一个更大的问题是，“存量的20多万亿元不符合新规的理财。”渤海人寿副总经理、新闻发言人甘树烨提及，“考虑到理财子公司的渠道资源，以及能直接投资非标、产品可分级等特性，后续券商、保险、基金、信托等也可能会参股理财子公司，来输出自己的投研优势。可以预期的是，后续‘中小行+非银’设立理财子公司的模式可能会出现，二者在渠道产品和投研上优势互补。

“理财子公司的设立将重塑资管行业格局，未来资管行业将从平等竞争走向职能分化，理财子公司和公募基金或将形成差异化竞争格局。”中油财务公司总经理王增业表示，目前已有20家银行拟设立理财子公司，其中包括5家国有银行、9家股份制银行和6家城商行。

同时，民间金融在此轮调整中也备感压力，广运财富CEO黄庆用了四个“荒”字来形容民间资管机构在资管新规背景下的感受。“这四个‘荒’分别是资产荒、产品荒、客户荒、机构荒。”黄庆提到，资管新规下的资产荒与2016年、2017年不同，此前出现的资产荒在于市场上的“钱多”，资产价格贵，但目前的资产荒是因为新规限定了投资范围。产品荒则因为新规对产品交易结构的限定，如限定多层嵌套、限定期限错配。客户荒则在于新规下合格投资者门槛提高，目标客户群大幅缩减。最后是机构荒。随着2018年违约潮的出现，大量民间机构关停、跑路，甚至一些头部机构也出现了产品延期或产品大幅亏损，投资者对于财富管理机构的信任感不断降低。

机构主动调整，关注新赛道

2018年市场悲观情绪蔓延，机构大浪淘沙，虽然资管新规看上去像一道枷锁，但机构秉信“无规矩不成方圆”。参会机构代表坚信，严冬之后或将出现更好的机会。

其中，上述提出四个“荒”的黄庆表示，“从另一方面看，四个‘荒’也给行业长期发展带来了巨大机会。资产荒，限制了‘影子银行’模式，鼓励转型主动管理和直接融资，更好地服务于实体经济；产品荒，规范了产品设计和交易结构，进行穿透管理，让风险得到有效控制；客户荒，把合适的产品推荐给合适的客户，回归‘卖者尽责，买者自付’的本源；机构荒，让大家不再只关注期限和收益，更看重底层资产和投资逻辑，让每一个参与者重拾敬畏之心。寒冬过后，专业专注且守法守规的机构会脱颖而出，这样才能更好维护和推动行业的健康发展。同时，风险集中暴露也是一次现实版的投资者教育，大家开始思考到底如何分散风险，这会加速资产配置理念在中国的落地开花。”

而对于传统非银金融机构而言，调整就在当下。张士军提及，“我们去年主动开始收拢通道业务。可以预判，银行、保险、信托、证券纳入到统一的资管规则下，通道业务将会逐渐消亡。在此关头，主动管理亟待加强。而主动管理是券商的强项。例如民企纾困，海通证券坚实的投行业务能力使我们对上市公司的出身、发展以及壮大有着深刻理解，对其价值的评估和其他行业可能不一样。我们评估上市公司不仅看报表，还从宏观入手观其行业，评其地位，察其竞争力，评估其管理团队，因为管理团队将决定公司未来的方向。而凭借这些能力，海通资管做了5年的股权质押，目前规模是最大的。而股权质押业务做好了，纾困业务也有信心做好。”同时，其就目前债券市场出现“冰火两重天”的情况举例提及，“债券难点在于信用利差的判别，即识别风险的能力。而这也是资管机构生存的立足点，即提升自己对风险的判别度。”

此外，就保险而言，甘树烨坦言，在打破刚性兑付的背景下，保险产品的特有刚性优势将凸显无遗。前期金融机构中存在着通过不同产品之间交易或者通过自营理财直接的交易调节收益实行刚兑的情况。随着刚性兑付的破除，银行理财等资管产品的不确定性增大，吸引力会有所减弱，保险产品预定利率优势将凸显，在居民资产配置中的竞争力将提升。此外，打破刚兑也有助于对风险进行重新定价，纠正定价扭曲。同时改善负债端竞争格局，进一步加强资产负债匹配。

更进一步，在这些调整和变化下，不少机构高管都提出资管行业重新洗牌的可能，以及生态重构的建议。尚理慧从债券市场出发提及表示，“虽然最近债券出现不少违约，但其违约总和的占比远低于银行贷款不良率。债券是有空间的。但银行理财在新规下，其对于债券项目的流动性等方面要求颇高，难以入手。这时券商资管、信托、保险资管等将迎来机会。可以看到，一方面资管新规将影响银行为主的理财格局，另外它呼唤着一种新的变化，即多层次、多种类型的资管机构和资管产品的重新涌现，然后对债券市场的配置形成一种新的格局。”