宏观金融管理“三角”架构重新定义稳定

近日，金融稳定发展委员会首次提出，在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，清晰地勾画出了新时期我国宏观金融管理的基本路线。“三角”意味着稳定，三个支点是关键，具体而言，稳健的货币政策要做到松紧适度，重在疏通传导机制；增强微观主体活力要聚焦解决中小微企业和民营企业融资难题；发挥好资本市场枢纽功能要加快完善资本市场基本制度，这三个方面具体的政策方向将是今后我国制定金融货币政策的核心内容，不可不察。

宏观金融管理“三角”架构不是凭空创造出来的，而是长期以来我国货币金融政策的理性思考与经验总结。全球金融危机爆发后，我国出台强刺激政策，投放了大量货币，2009年人民币贷款增长高达31.74%，起到了短期刺激经济的作用，但杠杆率也一路攀升，从 2008 年的 141%猛增至 2016 年的 257%，过度依赖债务带来的风险凸显。2016年下半年，国家开始将去杠杆和防风险作为重点，先后出台了多种举措，抑制了杠杆率过快上升的势头，2018年二季度杠杆率下降到242.7%，杠杆率趋于稳定。事实说明，货币政策不是经济发展的推动力，单纯依靠发票子无法让经济实现持续增长，财富的创造最终要靠微观市场主体，宽松货币政策代价较大，货币政策必须回归正常轨道。

宏观金融管理“三角”架构重新定义货币政策与金融稳定的关系。很长一个时期，世界各国普遍实行的是货币政策与金融稳定分离，央行专职货币政策，金融稳定由金融监管部门负责。金融危机后，美国反思格林斯潘奉行的长期宽松货币政策，正是长期低利率刺激了金融市场的过度膨胀，造成了金融系统的不稳定，是金融危机的“罪魁祸首”，央行应当把金融稳定作为主要职能。我国的货币政策过去也存在类似的问题：其一，货币政策扩张放出的货币很大一部分进入到房地产，导致了房价的快速上涨，从2008年到2017年，一线城市房价都翻了数倍，虽然总体通胀水平保持稳定，但房价高企已经成为重大风险。其二，货币政策扩张容易造成 “脱实向虚”的问题。比如同业空转，银行以同业存单为抵质押，开展同业投资等等，资金在体内循环，造成资金空转，导致了金融资产急剧膨胀，形成了大量不良资产，成为了风险点。其三，货币政策对资本市场稳定的影响作用增大。2014年底央行降息后，股市应声暴涨，背后原因是大量的流动资金通过理财流向资本市场，这一比例估计高达2/3，助推了股市的非理性上涨。股灾发生后，央行先是降息降准，随后又给予证金公司无限流动性支持，货币政策与资本市场运行密不可分。“三角”架构把资本市场、中小企业融资都作为重点，强调要打通传导机制，防止沉淀在金融系统内部空转，避免资金流向热炒的领域，是有的放矢。

宏观金融管理“三角”架构强调了货币政策的结构性影响。货币政策是总量调控，但却具有结构性，我国由于特殊的经济结构特征，导致货币政策结构性特征更加明显。我国在此前的货币政策扩张期间，大量的信贷投放到市场，但资金的流向却呈现了明显分化：一是信贷资源分配更多地流向大型企业，小微企业融资难、融资贵。一个重要的原因是在传统的信贷模式下，抵押物成为关键，小微企业一般很少有土地、房地产，甚至固定资产价值都不大，很少能提供银行合格的担保品。而一些大型企业是重资产行业，土地占有量比较多，也比较容易从银行获得信贷。二是国有企业更容易获得贷款，民营企业相对困难。由于国有企业具有国家隐性担保的优势，比民营企业更加容易获得贷款，据统计，国企贷款40%需要抵押品，而民企贷款70%需要抵押品。“三角”架构强调要聚焦解决中小微企业和民营企业融资难题，加强股权和债权融资支持，是正本清源之举。

宏观金融管理“三角”架构明确了方向，但如何落实落地则需要多想办法。笔者建议，一是要推动货币政策的系统化、科学化、透明化。出台货币政策必须要立足全局，综合考虑货币政策对各方面的影响。货币政策目标不宜过于单一，既要稳定经济系统，也要稳定金融系统。要逐步加大货币政策信息披露，实现货币政策制定规则的透明化，合理引导社会预期。要充分发挥金融发展稳定委员会牵头管总的作用，打通央行与监管部门的壁垒。二是要充分运用科技力量。一方面，要支持传统商业银行发展金融科技，加快传统大型商业银行的信息化步伐。另一方面，要大力支持金融科技公司发展。金融科技公司已经成为我国金融系统的一支重要力量，是传统商业银行的有益补充，成为货币政策绕不开的一环。比如网商银行依托大数据和风控模型，通过对小微企业预授信，可以实现三分钟申贷、一秒钟放款，极大地满足了小微企业的信贷资金需求。从网商银行发放的贷款来看，呈现“小额高频”的特点，户均贷款余额约为1.7万元，周期只有一周， 大部分小微企业一年内贷款超过50次，这些很小的零售业务传统商业银行不愿意做，主要是难以覆盖人工成本，而金融科技可以轻易做到这一点。据统计，截至去年末网商银行累计向小微企业发放贷款4468亿元，累计为571万小微经营者提供贷款，而不良率只有1.23%，说明了金融科技公司在小额金融零售业务上的优势。要支持金融科技公司扩大资本规模，扩大业务范围，要更好地服务于中小微企业，打通货币政策传导的“梗阻”。三是要坚持市场化方向，稳步推进金融改革。完善市场资金定价机制，深化利率和汇率市场化改革，减少扭曲定价，彻底打破刚性兑付，建立市场化的退出机制。完善市场化利率调控和传导机制，确立我国的央行政策利率以锚定与引导预期，提高政策货币政策的有效性。

作者为北京大学经济学博士后