“降准+加息”或成常态

张玮

北京时间5月3日凌晨，美联储发布议息会议公告，维持1.5%~1.75%的联邦基金利率目标区间不变。数据显示，3月份的核心PCE已经达到1.9%，接近2%的目标值，受此影响，美联储6月加息预期持续巩固，概率接近100%。

外围市场的加息预期对我国存在负面溢出效应：如果我国利率中枢“按兵不动”，那么随着中外利差的不断走扩，势必造成资金外流；如果跟随加息，资金成本的提升又不利于实体经济，特别是经济动能转型之际，会为本就走弱的经济增速雪上加霜。面对“进退两难”的局面，央行如何化解？其实央行早就为我们打出了一套漂亮的“组合拳”。

今年年初，面对美联储的加息预期，国内市场传言“非对称性加息”，旨在上调存款基准利率。实际结果是，3月美联储加息后，我国央行并未对存贷款基金利率进行调整，而是上调公开市场操作利率5bp。就在市场产生了流动性从紧预期后，不久又宣布降准，这样“一松一紧”让分析师有些摸不着头脑，而这恰恰是货币当局“组合拳”的体现。

联邦基金利率作为美国银行同业拆借市场利率，会直接影响其他短期利率，之后进一步改变长期利率，后者的变化又会影响到消费和投资。这种“由短及长”的操作思路，折射在我国便是上调短期（隔夜或7天）公开市场操作利率，任其向长端传导，而非直接调整存贷款基准利率。其中，“由短及长”的传导是通过市场在不同期限间套利实现的。因此，在今年美联储第一次加息以后，我国紧跟着上调逆回购利率5bp，实现了货币政策的“紧”。出于实体层面考虑，又需要有“松”能与之配合，这个“松”便是一个月后的“降准”。这样一来，数量型的“松”跟随价格型的“紧”，既防止了资金外流，又为实体经济创造了资金保障。

面对年内美联储剩余的三次加息预期，我国“降准”空间是否有限？“降准+加息”的组合拳能否继续打下去？答案是肯定的：“降准”不仅空间充裕，而且还有助于改善信贷错配。

当前的高法定存款准备金率是早年间央行票据冲销流动性捉襟见肘时形成的，央行希望通过提升法定准备金率“冻结”过剩的流动性。但过高的法定准备金率间接提升了实体部门的融资成本，造成了资金配给的扭曲：由于央行对法定存款准备金只支付极低的利率，过高法定存款准备比率就相当于提高了商业银行的机会成本，商业银行为了追求目标利润就存在提高贷款利率的动机，加重了实体经济融资难与融资贵。正是出于这种考虑，自2016年开始，央行对调整法定存款准备金率格外谨慎，取而代之的是大量的央行贷款。不幸的是，大量的中央银行贷款与高法定存款准备金并存，从资产和负债两个方面实施了对商业银行的双重征税，进一步造成了货币政策扭曲。所以，只有在将法定存款准备金率降至较正常的水平后，央行贷款才能发挥更积极的作用。近两年国内学者不断呼吁“降准”，就是要扭转信贷错配的局面，提升央行贷款效率。

需要指出的是，在“价格型”工具使用上，央行调控思路是“由短及长”。因此，组合拳中的“加息”指的是提升短端利率，而非存贷款基准利率。在可以预期的未来，“降准+加息”将成为我国货币政策操作的常态。