不可过度追求去杠杆，宏观政策有必要呵护经济复苏势头

近期发布的5月份宏观经济数据显示，我国经济增长稳中趋缓，下行压力有所加大。为保证今年下半年经济形势的平稳，宏观政策有必要呵护来之不易的复苏势头。
从需求面来看，房地产和补库存是此轮经济复苏的两个主要火车头。但在地产调控政策的压力下，地产销售和投资增速都已明显放缓。PPI已连续两月环比负增长，表明原材料价格正在走低，从而令补库存周期临近尾声。而近期的金融去杠杆政策则令利率明显上升，货币增速跌至20年来的新低，对实体经济形成了一定紧缩效应。在生产面，工业增加值增速已明显低于今年3月的高点，而有领先意义的财新PMI则在连续扩张9个月后，于今年5月跌回收缩区间。以当前趋势而言，今年下半年我国经济复苏动能将逐步走弱，经济增长将重新面临较强下行压力。

但如果这轮经济复苏就此终结，将不利于未来各项经济工作的开展。因为此轮经济复苏已明显改善了市场预期，增强了各方对中国经济的信心，促进了经济的活跃。如果复苏就此归于沉寂，将挫伤各方对供给侧改革和“L型底部”的信心，让稳增长的难度加大。所以，有必要尽量延长此轮经济复苏的时间长度，稳定各方信心，为下半年十九大的召开营造平稳环境，也为长期改革推进构建良好氛围。

为实现这一目标，宏观政策需要有前瞻性，而不能落后于形势。此轮经济复苏扩大了防风险政策的回旋余地，令金融去杠杆、规范地方政府融资等举措有了更大施展空间。这些防风险举措的确为长期经济金融的平稳所需要。但也必须要看到，这些措施对短期经济增长会有不利影响。相应地，其力度需要有前瞻性的调节，不可一味求紧。在方式上也需堵疏结合，在堵“后门”的同时开“前门”。

就金融去杠杆政策来说，关键是要把握好平衡。我国在储蓄过剩的格局下，杠杆上升有其合理性和必然性，因此不可过度追求去杠杆。而过去几个季度的经济形势也表明了，经济复苏有利于杠杆的平稳。所以，去杠杆更应该有保有压，引导杠杆加在风险较小的地方。具体来说，信贷需要宽松，为表外回表内留出空间；债市融资功能需要恢复，以实现“非标转标”。而在真实利率因为PPI下行而快速上升之时，名义利率有必要做相应调整，以弱化真实利率上升带来的紧缩效应。

就财政政策来说，关键在于促进基建投资的复苏，以对冲地产下行带来的压力。如果要堵住地方政府不规范融资的“后门”，就需财政以其他更规范透明的方式，加大对基建的融资支持，以保证基建投资的平稳增长。相反，如果财政“正门”开得不够大，规范地方政府融资的举措就会带来紧缩基建投资的后果，加大经济增长的风险，最终也会导致政策难以持续。

总而言之，供给侧改革给我国经济带来了复苏。但要看到，经济复苏并非理所当然，而是前期需求端扩张的结果。当前，既要用经济复苏营造的良好环境来推进结构改革，但也需要呵护复苏的势头。二者间需要把握好平衡，而不可让来之不易的经济复苏付诸流水。（原题为《延续经济复苏需把握政策平衡》）