从背离的数据中，我们读到什么？

9月9日，又将迎来新一轮的宏观数据披露。今年二季度以来，宏观和中微观经济数据出现了持续背离，宏观数据企稳而中微观数据表现不佳，为对未来经济形势的判断频添诸多分歧。转型期的中国，经济数据该如何阅读？

由于当前中国经济处于转型期，各类指标对于经济走势的指示意义可能也会出现变化。 例如 ，由于工业增加值内部一些高耗能行业的增速放缓，会使得耗电量增速与工业增加值增速之间的相关性下降。

可能被误读的价格数据

我们在使用高频价格指标时，需要考虑季节性因素，以及产能周期和库存变动对价格的抑制，否则也可能对当前经济形势出现一定的误判或夸大。

常用的中微观监测指标大体可以分为数量指标和价格指标两类。一般来说，如果可以直接获得下游需求量的指标，那么这些指标对经济的指示和预测作用是较优的，例如耗电量增速和工业增加值增速之间的关系仍然较为紧密。然而，一些行业只能获得供给量数据，但从供给到终端需求之间却存在较长的库存链条（例如钢铁从上游的矿企到下游的钢贸商都有库存，对这些行业来说，终端需求的波动可能会被库存变动放大或弱化，导致我们在用供给量数据预测下游真实需求时会出现失真。但对库存较少或者波动不大的行业（例如水泥储存困难，以销定产），供给量数据的指示意义还是比较强的。

如果不能获得准确的量的数据，那么价格就是一个次优的观测指标。价格具有明显的信号作用，价格上升意味着供需不匹配，企业会加快生产，补充库存，这会反过来促进整体经济的回升。

然而，价格是由供需共同决定的，价格传递的信息也就相对混杂：价格上升既可能是由于需求扩张，也可能是因为供给收缩（例如最近广泛讨论的猪价，就是典型的供给快速收缩导致价格持续上升的案例）。但以价格作为监测需求变动的指标需要注意两个问题：一是勿将价格指标的季节性波动，视为终端需求的趋势性萎缩；二是产能周期和高库存的压制，会使价格指标对终端需求变动的反应更加迟钝。这是我们在使用高频价格指标，判断当前中国经济究竟有无企稳时，需要小心求证细加审视的。

市场需求存在季节性的上升和回落，这会导致销量和价格出现一定的季节性波动，但这不能理解为下游需求出现趋势性的膨胀或萎缩。以水泥为例，今年上半年水泥价格持续下行，但是否就能据此判断终端需求出现了明显下行？ 答案未必是肯定的。因为，历年一季度和三季度都是需求淡季，价格的环比表现都是下跌的。今年水泥价格变动除了3月和6月显著超出季节性规律以外，其他时间大体上仍符合季节性因素。但看水泥产量数据，上半年水泥产量同比增速持续下滑，6月滑落到2009年以来的新低，7月份才有所反弹。这比较清晰地展示了上半年房地产投资萎靡，而基建投资有限对冲背景下，对上游水泥的需求是持续滑落的。但单从价格数据上，尽管可以看到3月和6月出现较大幅度的下滑，但却不太容易得出水泥需求在持续萎缩这一结论。可见，产量数据可用同比调整季节性，但价格数据却不太容易做到这一点。因此我们在用价格指标监测经济时需要进行一定的季节性比较。

关注产能过剩和高库存对价格的压制

供给端的产能过剩可能持续压低产品价格，使得微观价格不能有效地反映需求端的波动。

2009年的“四万亿”刺激过后，许多上游行业在2011年过后普遍存在产能过剩情况。例如，2011年开始采矿业固定资产投资增速逐步下滑，而粗钢的产能利用率也在2010年达到高点后逐步下滑。上游行业的产能过剩也反映在工业增加值的产销率上。该指标在2011年达到顶点，2013年开始显著回落 。近几年去产能的进展一直不是特别理想，市场并未得到有效出清。这导致需求稍有改善，但很快被过剩供给所吸收，因此价格总体上仍处于下降通道，对经济波动的敏感性降低。

以钢铁价格为例，由于总体上产能过剩，螺纹钢价格从2011年下半年开始持续下滑。但相比动力煤来说，钢铁价格在下行周期中出现过几次明显的反弹，对应时期经济需求面出现一定好转。但经济需求面的波动却可能叠加了钢铁库存周期的影响。由于钢铁的社会库存较大，对需求的叠加影响也较为显著。

在终端需求和经济预期出现边际好转时，钢铁上下游均开始补库存，这会放大需求波动，进而对价格带来明显提升。但2011年以后，每次钢铁价格反弹的高度都在下降，今年上半年的微弱反弹几乎不可辨识。我们认为，这与去产能周期对企业库存调整的压制是密不可分的。也就是说，在经济表现长期疲弱，企业预期偏向悲观背景下，即便经济出现短期回暖，对企业预期的提振效应也是有限的，进而企业补库存的动力也就付之阙如。可见，企业库存周期的衰竭使得终端需求的波动不容易被放大，并反映在钢铁价格上，钢铁价格将趋势性地跟随产能周期进入下降通道。与煤炭类似，钢铁价格对终端需求的指示意义也在逐步降低。

高库存形成对价格的抑制，降低价格指标的指示意义。对钢铁来说，库存波动对价格的影响也是非常显著的。例如，2014年初以来，主产地山西的煤炭库存一路走高，当前的库存存量稳定在过去两年均值的两倍以上 。这样，下游需求波动会很容易被高库存所吸收，而很难反映在价格上，这会导致产品价格的持续低迷。钢材价格上也存在类似的库存压制。今年年初钢材的社会库存和企业库存均攀上高点，但最近库存下滑很快 。结合近期煤炭和钢铁价格表现乏力来看，这意味着下游需求走强被库存下降吸收了，从而并未显著体现在价格指标上。因此，在高库存压力下，价格指标也不能充分而有效地反映需求的好转。

作者系国信证券首席宏观分析师