中国将逐步进入“非量宽”时代

最新数据显示，继5月外汇占款大幅回落之后，6月外汇占款更是出现今年以来首度负增长。在传统的依靠外汇占款被动投放基础货币格局被打破的大背景下，启动非常规货币政策工具将不可避免地成为“新常态”，中国将逐步进入“非量宽时代”。

央行数据显示，6月金融机构外汇占款为29.45万亿元人民币，较上月减少了883亿元，这是金融机构新增外汇占款连续十个月正增长后的首次月度下降，也是两年多以来的最大单月降幅。一直以来，中国货币创造取决于外部盈余，开放经济条件下，外汇储备及其变动不仅是一国对外金融政策的联系纽带， 更是体现和制约货币政策有效性的重要因素。外汇储备持续攀升引起的外汇占款会改变我国基础货币的投放，增强货币供给的内生性。根据央行资产负债表，央行主要资产是外汇储备资产，2013年三季度IMF数据显示，中国央行总资产高达31.7万亿元人民币（约合5.1万亿美元），其中外汇储备资产占人民银行总资产的比重为83%，分别是美、英、日和欧央行资产的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。

然而，在人民币汇率双向波动、资本流动双向平衡将成常态，资本项目可能出现逆差的大背景下，基于汇率水平的货币投放机制将根本性改变，这对央行的传统货币创造机制将是新的挑战。一方面，由于私人部门购买外汇资产的增加，央行被动收回人民币流动性，造成一定程度的货币紧缩；而另一方面，一旦形成贬值预期，非政府部门增加美元减少人民币资产，在国内资产配置上则表现为增加货币资产，减少风险资产配置，因此流动性需求上升，在相同的货币供给下货币条件显得更紧，外汇占款作为基础货币创造的机制将会弱化。特别是，今年以来，人民币双向波动已经打乱了跨境套利资本的节奏，根据测算，当前用中美利差、人民币即期远期汇率测算的无风险套利空间显著收窄，居民持汇意愿增强，外币存款大幅增长。

除此之外，随着人民币国际化，贸易和金融领域使用本币的规模增长，交易“本币化”降低了对外币的需求。统计数据显示，人民币在全球的使用份额从2012年底的0.57%，增加到目前的1.43%，此外中国与日元、澳元、新西兰元和英镑均实现了直接交易，这些因素直接导致外汇占款大幅减少的直接原因。

中国的国际收支结构同样出现新变化，反映为经济项目顺差逐步收窄，这对于未来人民币汇率和金融市场的影响无疑是深远的。从全球产业分工的角度看，中国巨额国际收支顺差与中国在全球价值链的位置相关。上世纪90年代以来，亚洲区域内贸易比重迅速上升，东亚地区形成了以中国为核心与发达国家形成贸易顺差、与东盟和日本等地区形成贸易逆差的三角贸易模式，所以越是经济不平衡，亚洲，尤其是东亚的外汇储备就越多。

全球贸易结构正在因规则重构而改变。美欧主导的跨太平洋战略经济伙伴协定（TPP）、跨大西洋贸易与投资伙伴关系协议（TTIP）和多边服务业协议（PSA）重构全球贸易规则呈现三大特点：一是零关税；二是就业和绿色环保的谈判准入条件；三是区域自贸加强。新型贸易壁垒对中国造成严重挑战。除了传统贸易救济之外，贸易保护主义以国家援助、政府采购等形式隐蔽出现，再加上随着中国人口老龄化进程的加速，国内高储蓄状况将有根本性改变，这将使原来的储蓄-顺差-货币扩张的循环被逆转，进而导致货币扩张源头消失。

数据显示，中国经常账户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%，较2012年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平。而从单季国际收支平衡表来看，截止到今年3月末，贸易顺差大幅收窄至72亿美元，为2011年中期以来最低。就经常项目内部结构而言，一般货物贸易顺差萎缩的趋势已经大大超过服务贸易逆差、投资收益逆差的增长趋势，未来经常项目顺差逐步收窄，甚至出现逆差也不可避免。

由此看来，伴随着外汇占款增量趋势性下降，其作为货币创造主渠道的情况也会发生改变，汇率弹性增强将使货币政策更为独立，也为货币政策工具从数量到价格的转换创造条件。央行需要重启新的渠道作为投放基础货币的手段。再贷款虽然可以作为新的基础货币投放渠道，但是由于再贷款是无抵押品的信用贷款，可能会带来信用风险。

周小川行长在第六轮中美战略与经济对话会议期间指出，中国央行正在为短期和中期利率准备两个或三个政策工具来引导利率水平，一些国家的央行有相似的政策工具。近期，央行推出PSL，一方面可以作为基础货币投放的重要渠道，同时弥补了再贷款信用风险高的问题；另一方面，PSL 利率可以作为政策利率基准，通过调整PSL 利率引导市场利率，并使得中国货币政策由数量锚向利率锚的转型过程中。由于PSL的抵押品以贷款为主，因此，会鼓励银行投放表内贷款，结果就是既补充基础货币，也能够鼓励银行资产扩张，起到边际货币创造的作用。此外，央行可以通过调整商业银行/金融机构超额准备金和超储率影响利率和流动性，或者效仿发达国家的非常规做法，调整债券市场的结构来补充流动性。