商业银行二级资本债(下称“二级资本债”)，已成为当下债券市场炙手可热的品种。

供需两旺，是该品种一段时间以来的真实写照。从发行端来说，截至3月25日，今年二级资本债无论是发行只数，还是发行规模，都两倍于去年同期。

从需求端来说，截至3月25日，今年二级资本债成交量高达1.44万亿元，已成为第三大信用债交易品种。

而更大的变化在于，当前二级资本债的投资者格局，已不再是5年前全靠银行与理财投资包揽的局面。而今，包括公募基金、保险机构等机构投资者持有规模已占四成。

不过，在当前的热潮下，一二级市场利率倒挂、流动性不足等问题，仍困扰着投资者。多位市场人士建议，二级资本债的一级发行利率应更加市场化，并建议将二级资本债纳为MLF担保品。

供需两旺投资者变了

今年开局，二级资本债市场迎来了井喷的发行态势。

数据显示，截至3月25日，今年二级资本债发行量已达1957.5亿元。去年1至3月末的发行量为816.7亿元。从发行家数来看，今年发行二级资本债的银行已达18家，而去年1至3月末，仅有5家银行。

今年二级资本债的发行态势，只是该品种近年来持续放量发行大潮中的一个缩影。统计显示，2018年度二级资本债发行规模为4937.2亿元，2019年度发行6255亿元，2020年度发行6659.9亿元，2021年度发行6770.73亿元。

某银行研究员认为，与发行优先股、永续债等其他资本补充工具相比，发行二级资本债券具有发行门槛低、发行更便捷的优势，特别是对融资渠道相对狭窄的中小银行来说更为适用。而且，二级资本工具普遍具有期限较长的特征，能起到改善银行负债期限的作用。

不断扩容的市场存量规模，为其交易放量奠定了基础。截至3月25日，今年二级资本债成交量高达1.44万亿元，仅次于中票的2.68万亿元和短融的2.63万亿元，成为第三大信用债交易品种。

更大的变化在于，二级资本债的投资者群体已经发生了巨大变化。统计数据显示，目前二级资本债投资者结构中，商业银行占30%，银行理财占25%至30%，公募基金等广义资管占35%左右，保险机构占5%至6%，这些机构持有比重合计占95%以上。

而在5年前，二级资本债的投资者结构与当下截然不同。当时商业银行和银行理财是二级资本债的最主要投资主体。

“2017年末商业银行、银行理财投资占比分别为46%和52%，保险机构当时投资占比不足0.1%，公募基金等资管机构几乎不持仓。”兴业银行金融市场业务首席债券策略师徐寒飞说。

为何会发生这么大的变化？徐寒飞认为，一方面，由于银行表内投资二级资本债存在天然约束。监管规定，商业银行对于未并表金融机构的小额少数资本投资，合计超出本行核心一级资本净额10%的部分，应从各级监管资本中对应扣除。

另一方面，银行理财、公募基金等资管产品，以及保险机构等资金投资二级资本的需求不断上升。由于具有高票息、信用风险小，体量大的特点，在利率下行阶段也兼具久期进攻特征，银行二级资本债因而逐步成为机构抱团配置品种。

“二级资本债收益率较高，尤其是国有大行发行的二级资本债信用风险低，可配置的量也比较大，相较于其他债券需要较强的信用研究分析，二级资本债的投资逻辑也更简单，所以我们会选择配置更多的二级资本债。”某债券基金经理坦言。

申万宏源证券固定收益融资部总经理范为表示，二级资本债对长久期的投资机构如保险、年金以及一些基金、理财子公司、财务公司非常具有吸引力。“相对于5年前，投资人群体的丰富程度和市场化程度有了比较大的提高，主要由于市场越来越健全，同时政策配套也更加到位。”

火热市场下的价格倒挂

3月4日，22新疆银行二级01开始发行。这只发行规模为10亿元的二级资本债，期限为5+5年，票面利率为4.6%。

3月9日，22新疆银行二级01上市。当日，该债券的中债估值价格为94.12元，估价收益率为6%。这意味着上市后，该债券的市场估值与发行价格相比，折价近6%。

一二级市场价格出现了倒挂。22新疆银行二级01的情况，不是孤例。

“当前二级资本债流动性相对于利率债，仍然偏低，二级资本债市场化程度有待进一步提高。同时，由于不同银行之间市场地位、议价能力、发行体量不同，大行定价优势明显，部分债券存在一二级市场利率存在倒挂，投资者从一级市场买入后容易面临浮亏。”范为说。

浮亏只是一个潜在的风险因素，还有更多的风险因素需要投资者去考量。对于二级资本债而言，相比普通金融债，其附加的“减记条款”一旦触发，投资者将损失本息。

某沪上公募基金研究员表示，他们在投资二级资本债时，考虑三方面的风险：银行本身的信用风险、流动性风险、供需风险。

该研究员表示，去年以来现金管理类产品监管政策的出台，对机构配置永续、二级资本债需求产生了一定程度的影响，且对不同期限品种的需求分化。在考虑净值波动后，机构就会偏好短久期的产品。“2022年初以来，5年期限的银行资本债受冷落，利差不断上行。”该研究员说。

范为认为，在过去，由于次级条款、减记条款一般被认为很难触发，因而其期权定价基本被忽略。但伴随我国金融市场化改革、打破刚兑，在部分中小银行区域性风险积聚的背景下，未来局部金融风险可能出清，这意味着次级及减记条款的重要性可能将大大增加。

仍需提升市场化投资者参与度

即使已成为各类机构追捧的品种，二级资本债仍有不少配套制度待完善。

提高价格发现能力，成为市场人士关注的焦点。徐寒飞认为，一级市场申购二级资本债常面临买入即亏损的风险，由于一级发行常存在非市场化因素，因此，在市场有回调压力时，市价法产品常面临上市买入即浮亏风险。

“建议一级发行利率更加市场化，随行就市，缩小与二级市场定价差异。”徐寒飞说。

范为则建议，积极引导长期投资者尤其是社保资金继续加大参与商业银行永续债的投资，协调推动其进一步扩大可投资永续债的商业银行白名单。

“市场化投资者参与度的提升与二级市场活跃度增强会形成了双向促进的效果，随着市场化机构在发行定价中的话语权不断提升，逐渐呈现出银行投资量铺底，保险和基金等决定边际价格的态势，这有利于减少资本补充类债券发行定价与可比债券二级市场价格的偏离程度。”范为说。

一般情况下，金融债发行公告前，需确定发行额度。范为建议，设置发行上限，允许在不超过一定规模的情况下，由发行人根据簿记或招标情况自主选择发行规模，这样在面对不利的市场环境时，将大大降低发行失败的风险，提高一级市场发行踊跃程度，也有利于当日的价格发现。

去年年初以来，二级资本债的总换手率出现明显上行，活跃度显著增加，流动性有所改善。2021年12月，银行二级资本债换手率达到20.2%，同比增加了7.37个百分点。

不过，中小银行二级资本债流动性仍然较差。徐寒飞建议，应该放宽二级资本债作为MLF担保品的限制。

范为也表示，交易所债券市场有质押库，这对于AAA债券的认购和交易活跃性有一定的推动作用。他建议，未来能把永续债和二级资本债纳入抵押品范围，这可以一定程度上提高投资人的认购和交易积极性。

而对于二级资本债品种的制度建设而言，徐寒飞认为，需要有合适的减记条款或触发事件配套细则，对中小银行二级资本债减记或触发事件等进行约束，以利于投资者建立明确的预期和市场信心。