摘要

10月展望：供给约束和政策变数是主要矛盾；利率仍将上行，没到高枕无忧时，但部分压力已边际缓解

整个9月特别是9月下旬呈现出一个“非典型的滞胀交易”，除了部分能源品如石油和天然气外，股和债普遍承压。之所以说是非典型的滞胀交易，是因为传统抗滞胀的黄金基本毫无表现，原因在于美国虽然有通胀压力但并非滞胀，这一点与中国和欧洲不同，而且美元和美债利率还在走强。

站在这个时间点往前看，我们认为影响全球资产定价的主要矛盾来自供给约束和政策变数。我们也注意到上述一些压力已边际得到缓解，虽然还没到可以完全高枕无忧的时候，但至少不是往更差的方向发展。具体来看，

一、政策变数：作为近期政策不确定性中较为棘手的美国债务上限问题，近期出现转机、风险被延后；但利率上行及其影响仍将继续，大概率到美联储11月初宣布减量；

二、供给约束：疫情升级再度加剧了局部供求紧张，但压力最大的阶段可能逐步过去；因此从供需矛盾看，不能将最差局面的“完美风暴”做简单线性外推。

价格压力和供需矛盾近期再度成为焦点。展望10月，我们认为相比9月一部分政策变数(债务上限)和供应矛盾(疫情改善)可能已经过了最差的情形，但利率上行的压力和影响仍在。因此整体来看，虽然还没有到完全高枕无忧的时候，但至少不是进一步恶化。我们依然提示市场的波动风险，但可能逐渐呈现一个磨底状态，等待政策变数和供给矛盾进一步清晰化。在这个过程中，可以择机布局回调充分的标的。方向上，与宏观增长放缓和价格压力关联度不高的成长依然是更好的选择，时点上可以等待利率上行的扰动过后。事件上，未来几周美国疫情、本周五非农和下周的通胀数据、月中开始的三季度业绩期、11月初的FOMC会议、加税和财政支出进展等值得重点关注。

配置建议：股>大宗>黄金>债；不建议追高大宗和周期；成长仍是主方向，但待利率上行扰动后

综合上文中对10月宏观与市场环境的分析，我们继续提示11月初美联储宣布减量前利率继续上行的扰动，但不建议追高周期和大宗商品(除了石油有一部分通航需求外)，成长依然是主方向，特别是利率扰动过后。具体来看，

1)跨资产：我们依然维持股>大宗>黄金>利率的排序。

2)跨市场：美国>欧洲>新兴；我们对于美股中期前景依然维持乐观。欧洲的增长后劲乏力、而且近期持续发酵的电价问题可能逐步往消费端传导，使得货币政策处于更加棘手境地，维持标配。

3)板块风格：成长就仍是大方向，待利率上行扰动过后是更好的机会。

10月展望：供给约束和政策变数是主要矛盾；利率仍将上行，没到高枕无忧时，但部分压力已边际缓解

整个9月特别是9月下旬呈现出一个“非典型的滞胀交易”，除了部分能源品如石油和天然气外，股和债普遍承压。而即便是石油和天然气上涨逻辑也更多在供给而非需求，一些没有供给约束的品种在需求明显趋弱的背景下同样大跌(如铜)。之所以说是非典型的滞胀交易，是因为传统抗滞胀的黄金基本毫无表现，原因在于美国虽然有通胀压力但并非滞胀，这一点与中国和欧洲不同，而且美元和美债利率还在走强。整体看，全球市场疲弱的表现与我们在9月初月报做出的风险提示一致(《海外资产配置月报(2021-9)短期转向防风险》)，主要的逻辑是增长尚无改善，但政策变数却在增多，进而导致市场面对更多的不确定性。