东亚国家和地区老龄化和少子化问题严重。2019 年日本/中国香港/中国台湾/韩国65 岁以上人口占比分别达到28.0%/17.5%/15.2%/15.1%，老龄化程度较高，我们认为主要受人均寿命较长和少子化的影响。2020 年日本/中国香港/中国台湾/韩国的TFR 已经降至1.4/0.9/1.0/0.8 的极低水平，显著低于欧美发达国家和地区(欧盟成员国/OECD 国家TFR 分别为1.5/1.7)。

中国正处在老龄化加速阶段。根据七普的最新数据，2020 年中国65 岁以上人口占比达13.5%，接近进入中度老龄化社会，相比2010 年上升5pp，接近日本1993 年水平。日本从进入老龄化社会(1970 年)到中度老龄化(1994 年)用了24 年，中国自2000 年进入老龄化社会后，或以更短的时间进入中度老龄化。由于近年中国新生儿数量下滑，老龄化迈入加速阶段。

老龄化将对中国消费行业带来巨大影响。从经济的角度看，个人对物质的消费在出生后逐步增加，中年达到顶峰，并在老年逐步减少。按照日本的调查结果，日本家庭的人均消费在50-54 岁见顶。随着年龄增长消费支出呈上升趋势的主要有食品、居住、医疗保健和教养娱乐，下降的主要是教育、服装、交通通讯等。随着老龄化加速，我们认为未来中国消费行业也将发生较大变化。

AB知LE日_S鉴U中M:M日AR本Y老] 龄化加速后可选消费下滑。日本社会1990 年后加速老龄化，65 岁以上人口占比在1994 年超过14%，2007 年突破21%，2019 年达到28.4%。与此同时，日本人均年家庭消费在1992 年见顶达223 万日元，2019年已下滑至201 万日元，相当于每年下滑0.4%。将2015 年消费情况与1992年相比，以酸奶、速冻食品、奶酪等各类食品为代表的必需消费品的销售量整体仍小幅上升，服装、家电等可选消费品则出现下降。

日本银发产业充实老年人的“第二人生”。在日本整体消费下滑的同时，老年人的消费占比不断提升，2019 年60 岁以上家庭消费占比达到46.9%，比2000年提升17pp，且超出老年人口占比提升(11pp)。日本银发经济产业中，健康、便捷和享受生活是日本老年人消费的三大热点：1)保健食品和食品健康化成为消费趋势；2)独居和“老两口”家庭增加带来养老服务需求，同时要求居住和商业设施更加便捷；3)外出旅游是老年人退休生活的亮点。

体验与个性化消费丰富年轻人的精神生活。与我们印象中日本年轻人的“低欲望”不同，日本年轻人消费支出仍有增长。不过消费方向从原来的外在消费和社会认可消费转为内在满足和兴趣消费，演出、体育和旅游等体验式消费替代了物质消费，“宅”文化也是体验和兴趣消费的一种表现形式。高速增长期后的日本年轻人的偏好展现出对日本传统审美的回归，具体表现为自然系美妆、受到传统哲学和美学观影响的服装家居以及“洋食的和食化”等。

人口结构变化趋势下挖掘中国消费板块投资机遇。鉴于中国人口增速显著放缓，同时劳动人口占比下降，部分消费品的国内消费量可能不再增长。我们认为，中国未来的增量消费料将主要来自中老年人消费的增加和Z 世代消费偏好的变化：1)建国后第一波婴儿潮出生的人口人数量多，且最受益于改革开放；2)1995 年后出生的Z 世代消费观念出现较大变化，催生众多新消费。

老龄化背景下中国也将迎来银发经济热潮。1962 年-1975 年间中国每年出生人口2500 万左右，属于历史上年均出生人口最多的一段时期；且他们最受益于中国经济腾飞，财富积累较多，我们预计未来中国也将迎来一波银发经济热潮。保健品、健康食品等料将持续成为消费热点，优质物业管理或将受到消费者青睐，老年人旅游占比将提升；同时由于中国互联网渗透率较高，外卖、打车等本地生活和电商、社区团购等线上购物也将为老年人提供生活便捷。

中国Z 世代更注重个性化、悦己型消费。Z 世代指出生于1995-2009 年间、作为“富裕世代”子女的人群：1)成长环境较父母辈明显优渥；2)受到互联网、智能手机、平板电脑等科技快速发展影响的一代人，是互联网的原住民。

在这种背景下，Z 世代更追求个性化、悦己型消费，愿意为兴趣爱好买单，从而催生了化妆品、医美等美容行业以及盲盒为代表的潮玩行业。此外，独生子女政策、虚拟网络及在外打工带来的独孤感又使得Z 世代的情感消费需求增加，宠物等行业有望步入快车道。在文化自信和消费知识提高后，Z 世代消费者更易接受中国品牌，服装、化妆品等消费领域的国潮风愈发受年轻人青睐。