投资摘要：

手游买量新渠道崛起利好非腾讯系研发商。2018年至今，手游行业最大变化在于腾讯市占率下滑，字节系尤其是抖音的崛起削弱了腾讯游戏原有的渠道优势。根据艾瑞和AppGrowing数据，2020年抖音广告收入超过1000亿元，其中游戏行业是抖音平台重点广告主行业，投放金额约占35%。2020年快手8.0新版本释放平台流量广告变现潜力，2021年快手磁力引擎或将成为游戏公司新的头部买量渠道，再度利好非腾讯系游戏公司。

手游联运渠道地位下降，分成比例或下调。近几年短视频平台崛起，更多游戏公司选择买量获取用户，安卓应用商店渠道地位下降，但现状下的联运渠道分成比例（50%）依旧高于苹果渠道（30%），具备不合理性。华为、小米等应用商店，作为手游联运渠道，其话语权下降将是趋势。在此趋势下，如果联运渠道分成比例由50%降为30%，根据我们测算，则约150亿元收入由联运渠道转向研发商，剩下200多亿元的渠道分成也将逐渐转向买量渠道。TAPTAP作为手游渠道新势力，显著受益。作为手游渠道商，TAPTAP平台并不收取游戏渠道分成，盈利模式主要为游戏公司在平台推广曝光支付的广告费。

优质手游可长线运营，游戏企业营收稳定性增强。从手游产品商业化价值看，近几年手游行业呈现两点特征：1）精品爆款手游的运营周期的持续提高；2）付费用户的付费意愿和付费能力持续提升。单款手游的运营周期的延长以及用户游戏支出的增长均有助于提升游戏公司营收的稳定性，避免产品周期造成的波动。网易和吉比特具有较好的代表性。

付费模式迭代与品类创新是手游产品的底层驱动力。近几年国内手游付费模式创新达到新的高度，手游付费系统新的趋势则是赋予外观更多内涵需求，由变强向变美转变；另一种趋势则是复杂化购买路径。品类创新方面，近几年国内二次元手游已经壮大为重要细分市场；原有MMO/ARPG/MOBA/回合制/FPS/SLG等大品类持续的微创新也驱动行业不断向上发展。在品类和付费模式拓展方面，网易游戏极具有代表性。除了网易游戏，国内米哈游、叠纸网络、莉莉丝、雷霆游戏、青瓷网络、鹰角网络、椰岛游戏等多家中小游戏厂商抓住品类创新机会，乘势崛起。

投资策略：近几年短视频成为游戏厂商买量新渠道，除了抖音，2021年快手有望跻身头部买量渠道。目前字节系和快手系的用户总时长占比移动互联网大盘超过24%，并仍处于上升趋势之中。因此，腾讯在国内手游市场的渠道优势将持续被削弱，市占率较难回到过去水平，对非腾讯系游戏公司是重要利好。买量新渠道的崛起也打击了国内安卓应用商店等联运渠道的地位，游戏厂商有望获得更大的分成比例。在此趋势下，具有产品创新能力的中小游戏企业具有做大机会，持续强烈推荐腾讯控股、网易、吉比特。

1）腾讯控股：腾讯游戏在国内手游市场占有率仍超过50%，其核心竞争力在于凭借微信和QQ社交平台建立了强势的发行体系，并通过投资游戏研发商巩固优势。

2）网易：公司在品类和付费模式拓展具有代表性。2021年，公司手游核心产品基本盘稳固，新项目储备丰富。

3）吉比特：公司长线运营能力突出，《问道》基本盘稳固，多品类新游戏进入排期+旗下雷霆游戏平台在部部分品类具有丰富的运营能力。