事件：1月29日，银行业理财登记托管中心与中国银行业协会联合发布《中国银行业理财市场报告（2020年）》。

投资要点

银行理财重回正轨稳健增长，净值型占比跃升+新产品期限显著拉长。

2020年末银行理财规模增长6.9%至25.86万亿，自2018年资管新规转型以来，连续第二年稳健增长。其中，净值型理财产品大幅增长59%至17.4万亿，占比提升至67%，2019年末该比例仅45%，这是资管新规启动净值化转型以来成果最丰厚的一年。与此相对应，传统的预期收益型产品则被压降至8.46万亿（2019年末13.25万亿）。此外，同业理财进一步被压缩至0.39万亿（2019年末0.84万亿），基本清退。

今年重要亮点是新发产品的期限明显拉长。资管新规要求“期限匹配”，禁止曾经“短债长投”的资金池模式，这意味着想投资高收益率的非标资产就必须发行足够长期的产品。但在转型初期，投资者普遍不适应，长期限产品不受欢迎。2020年，新发行封闭式产品的期限较2019年进一步拉长30天，进度正在加快，反映投资者开始逐步接纳长期限产品。随着理财公司陆续开业且运营日渐成熟，理财年度报告首次分别披露了331家银行母行的理财产品规模19.19万亿，19家理财公司的产品规模6.67万亿，占比26%。不过，理财公司的产品规模中有61%是从母行划转而来。截止目前，共有20家理财公司开业，4家获批等待开业。

存量“老产品”处置仍有压力，现金管理类理财新规预计短期难落地。不过，2021年仍需要关注存量“老产品”的资产处置压力，因为资管新规过渡期将结束，但预计个别银行（尤其大型银行）仍需要以“一行一策”的方式延期处置存量资产。目前银行的处置方式包括转回表内、新产品承接、资产到期等，但越到后期的资产处置难度自然越大，而且近期地方信用违约的风险事件也多次发生，带来一定压力。我们判断，未来两年老资产回表可能会对银行表内的资本额度、资产质量等指标产生一定影响。此外，数万亿的T+0现金管理类理财产品未来仍可能面临“二次整改”，因为2019年12月征求意见的现金管理类理财新规仍未正式落地。在过去两年转型进程中，此类产品规模高增，2020年达到7.4万亿，基本构成净值化转型的主力产品（占净值型产品比例达43%），尤其在理财公司层面，有近一半的规模是T+0产品。未来如果新规落地，将明显压低T+0产品的收益率，向货币基金趋近，但考虑银行理财转型的渐进性和存量处置压力，我们判断该新规在短期内难以落地。

银行理财仍以固收为主，资产端显著压降非标比例，增配权益不明显。①从产品分类角度，固定收益类仍是主体，2020年末规模21.81万亿，占比升至84.3%，混合类占比降至15.4%，权益类规模仅约800亿，与2019年接近。对于银行理财投资权益市场，我们一直反复强调，中期内理财仍将聚焦固定收益，虽然长期会增加权益资产，但考虑投研人员配置、客户风险偏好、机构资源禀赋等因素，进程会非常缓慢。从资产配置结构也可以看出，2020年末理财配置权益类的比例为4.75%，同比下降2.8pct。因此，中短期内无需对银行理财大规模流入股市抱有过于乐观的预期，而且当前理财公司的激励机制仍难以对标公募基金等市场化机构。②从资产配置角度，2020年理财产品继续大幅提升对标准化债券的配置，债券资产比例较2019年上升4.5pct至64.3%。非标债权类资产配置比例相应压降4.7pct至10.9%，对应非标资产规模下滑23%至3.15万亿。不过考虑目前新产品的期限逐渐拉长，其实未来理财配置非标的能力会重新提升，这有利于平滑非标的到期处置压力。债券资产中，信用债占总投资资产的比例上升4.2pct至47.75%，但平均评级提高，以平衡收益与风险，不过预计信用债违约压力对部分理财投资仍有一定影响。

数据持续印证我们2020年初提出的“银行理财吸引力边际下滑”判断。银行理财吸引力短期边际下滑，核心体现为“期限拉长+收益率下行+刚兑打破后净值波动”。2020年新发行（封闭式）产品预期的加权平均收益率为3.93%，同比走低23BP，这主要反映了市场利率下行，以及资管新规后理财转型，原来依靠非标资产获取高收益的产品占比降低。另外，从已经兑付客户的封闭式产品加权平均收益率来看，2020年同比降低39BP至4.05%，而2018年（资管新规启动前）曾经达到5%。此外，2020年债市波动造成净值型理财短期估值浮亏，我们前期专题报告《数百款银行理财破净，是结构性牛市的水源吗？》曾深度分析过，这可能分流部分投资者流向公募基金，尤其考虑权益市场赚钱效应显著。年报统计，2020年共有2164只理财产品曾经“破净”，全年净值型产品收益率位于1%——7%，波动性显著高于传统的预期收益型产品。

强调零售财富管理变局：银行理财/权益基金/储蓄保险将是三大尖兵。长期视角，我们仍然认为银行理财将保持零售财富管理龙头地位，除了银行天然拥有的网点数量、客户资源等优势，目前也看到客户对于净值型或长期限产品的接受度逐步提升，2020年底银行理财的投资者数量达到4162.48万，较2019年大幅增长86.85%。从零售金融格局角度，目前结构性存款、互联网存款等高息固收类产品被全面监管，我们认为明确利好两个方向：一是收益率较低但相对稳健的银行理财，甚至部分稳健型资金回流到更低收益率的表内存款；二是收益与风险匹配的权益型公募基金。不过，考虑2020年权益市场“赚钱效应”过于火热，理性预计2021年权益型基金会阶段性降温。此外，我们认为长期储蓄型保险也将受益于零售财富管理格局的变化。目前居民投资理财工具中，期限、收益与风险偏好正在逐渐匹配步入正轨，而储蓄型保险满足的是超长期限+低收益预期+合法刚性兑付的养老需求，在格局变化中接受度会提升。单纯的重疾险业务前景非常有限，长期而言保险公司的画像应是稳健型资管机构。

投资建议：2021年明确看好银行股上涨行情，首推招商银行/平安银行/建设银行。行业角度：①银行股资产质量“春暖”，业绩“花开”，招商银行等头部银行上涨行情将持续，近期业绩快报及年报构成催化，重点推荐招商银行、平安银行、宁波银行。②建议前瞻性布局二季度贷款利率上行逻辑下，国有大行的上涨行情，重点推荐建设银行，尤其目前估值低至0.54x2021PB、较A股折价27%的港股。长期来看，我们反复强调零售金融是最佳赛道，以招商银行为代表的财富管理型银行将长期受益。可以看到，理财转型进度大幅领先同业的招商银行，2020年理财收入已经开始加速正增长，而基金代销也为核心零售银行带来了丰厚的收益。从零售金融角度，长期重点推荐核心零售银行招商银行、平安银行、宁波银行。