主要观点:

收入：报表匹配动销端，处恢复通道中

Q3伊利收入增速回落，我们判断增速略低于蒙牛。结合动销端，伊利Q3收入增速符合动销表现，属正常增速，并不低预期。两强收入增速差异由产品结构和品类增速差异导致，亦有Q3末补库存因素影响；从市场端看，伊利对蒙牛市占率领先优势在Q3并未缩小。无论报表端还是动销端，Q3乳制品都在慢速恢复通道中，明年景气度将全面恢复。

毛利率：产品结构是主因，后续对冲力度趋强

Q3伊利毛利率同比下降、我们判断蒙牛毛利率提升。差异仍主要由产品结构因素导致，伊利弱于同期、蒙牛略强，对原奶价格上涨对冲效果不一。预计Q4及明年产品结构优化、促销放缓，对冲力度加强。中长期，维持两强毛利率在同一水平波动判断。

费用率：伊利收缩趋势明确，蒙牛攻势近尾声

Q3伊利销售费用率同比下降、我们判断蒙牛费用率未明显控制。伊利费用收缩趋势较为明确，反映利润诉求。蒙牛在毛利率提升前提下仍在用费用推动收入增长，但攻势近尾声，未来2年两强竞争趋缓是大概率。

净利率：连续两季度提升，进入竞争趋缓期

Q3伊利净利率延续Q2同比提升趋势，我们判断蒙牛亦是如此。乳业竞争趋缓周期来临，两强进入利润释放阶段。

总结：Q3无论报表端还是收入端，乳制品在慢速恢复通道中，明年景气度将全面恢复。更重要的是，Q3两强净利率的提升验证行业竞争趋缓的判断，利润释放将成为未来2-3年乳制品行业的投资主线逻辑。看好乳业双雄当前布局机会。