本期内容提要

Q4和明年一季度保险股有望迎来资产负债共振。负债端Q4有望随疫情好转边际改善，拐点料在Q1出现。年金险方面，从今年股价分化表现来看，开门红奠定了全年保费和价值的基础，各家险企年底均积极转战开门红，不少公司已提前启动预售。我们预测平安和太保有望成为最大的受益者，Q1NBV增速均有望达近20%。健康险方面，短期疫情催化保险保障需求提升，同时监管红利不断释放，重疾定义修订、长期医疗保险费率可调等措施完善了健康保险的基础设施，在供给侧给予健康险更多的支持，重疾老产品炒停以及前期被拒人群重新获得购买资格，行业保费规模有望迎来上涨。此外，人力队伍不断夯实，在今年二季度以来加大清虚后明年有望实现量质齐升。资产端，十年期国债收益率从2.5%底部上升至3.2%，经济基本面向好和货币政策的正常化对资金利率形成支撑。权益市场风格切换至蓝筹大白马，有利于提升险企投资收益，有望带来超额收益。

明年开门红预期较高。开门红是有效提高人力、奠定全年业绩基础的关键。面对2020年的萎靡表现，部分险企放弃了当年业务目标，积极转战来年开门红，短期内险企对业绩和市场份额有极大的诉求，在去年低基数下打造开门红的决心较为强烈。不少低价值率快返型产品从银保渠道转向个险渠道来售卖，更是体现了各家险企对开门红冲规模的重视，有意抓住开门红提振全年业绩。总的来说，此次开门红特点主要有1）启动时间大幅提前，2）保障期限缩短（去年最短为10年，今年出现10年以下），快返特征更明显，3）人力提前加大储备，4）产品推广上更加积极，包括加大代理人奖励、客户经营以及广告投入力度等。

当下人力数量企稳是负债端复苏的关键。复盘保险股，我们发现保险股走势主要受长端利率、资本市场和负债端影响。保险三差中，利差是利源的主要贡献因素，主要影响因素为长端利率和权益市场表现。长端利率水平决定了债券的长期配臵收益率，同时也决定了保险的估值中枢。权益牛市则助推保险指数的超额收益。而负债端的变化（保费的改善，NBV和EV增长）能影响股价走势并决定个股估值的分化。我们复盘了与当前环境较为相似的2017年，利率上行，叠加权益牛市且负债端业绩向好的背景下，保险股有望获得超额收益。个股方面，2017年平安跑赢同业和大盘，源于负债端新单和价值表现较为突出。2020年以来，国寿和新华涨幅领先，源于负债端新单保费增长较快，人力增长显著。展望2021年，站在当下时点，我们认为负债端恢复的动力首先来源于人力数量的推动，进而是留存。当下代理人红利逐渐消退，行业清虚接近尾声，通过销售获客类年金产品提升代理人业绩，并实现留存，是未来业绩出现拐点，实现产能扩张的基础。

投资评级：当前利率上行，保险股估值在上半年的大幅下挫后逐步修复，而负债端全年仍然承压。在明年开门红较高预期下，负债端拐点有望显现，同时保障型产品销售有望为估值提升带来进一步上升动力。展望未来，短期来看，负债端，鉴于1）竞品收益率下降以及理财净值化转型、2）险企较往年更重视开门红、3）开门红低基数、4）年底资金充裕催生理财需求、5）疫情促使小客户转变消费心态，存钱意愿提升的背景下，我们认为在年金险规模放量下明年一季度保费有望实现高增，NBV有望在去年低基数下大幅提振。对于保障型产品，一方面疫情使得居民对保障类产品的关注度提升，购买意愿增强，另一方面，重疾定义修订将近，四季度旧的重疾产品将迎来最后销售窗口，带来炒停预期，同时此前拒保人群重新获得投保资格将带来保费攀升。资产端，当前10年期国债收益率上升至3.2%，已步入险企战略配臵区域。Q4开门红预期叠加投资端（利率上行叠加风格切换至权益蓝筹）共振，保险股估值有望进一步提振。长期来看，考虑到1）疫情对大客户公司经营带来较大冲击，仍通过保单借款帮助其缓解流动性压力，购买大额年金险以及保障型产品的意大幅下降，销售情况或不及2017年，2）保险作为顺周期行业，考虑到未来经济下行压力仍存，我们认为保险行业长期拐点仍需观察。此外，个股来看，四季度以来将迎来估值切换，截止2020年10月31日，国寿、平安、太保、新华2021PEV分别为1.05x、0.91x、0.60x、0.73x，建议关注负债端优势显著，人力质态有望进一步夯实且估值较低的新华、以及负债端业绩即将显著改善且估值较低的太保。