标的池说明：以中信国防军工指数为基准进行增强，标的池共 72 只股票：添加 17只与军工高度相关个股（光威复材、和而泰、鸿远电子等），再删除 15 只主营业务与核心装备关联度较低的个股（光启技术、*ST 集成、航天动力等）。此外，为更好的反应行业趋势，我们将板块高相关性的中船防务、中国海防进行暂时剔除，前者2018 年计提资产减值损失，后者 2019 年完成了大额资产重组，均对归母净利润的计算造成重大影响。增强指数分析结果如下：

军工板块整体处于景气爬坡右侧阶段，营收净利润实现双增长，经营质量明显改善。报告期内，军工板块整体实现营收 3843.53 亿元，同比+7.17%；归母净利润 199.91亿元，同比+9.14%；经营性现金流同比+91.51%。经营质量处于持续改善。

我们从所有制、细分行业、产业链层级三个维度对增强后指数进行整体法分析：所有制角度：军工国企增长存在分化，关注细分行业与产业层级角度。民参军企业经过 2018 年计提潮后出现反弹恢复，或进入产业拐点右侧景气爬升阶段。

军工国企股业绩亮眼：营收 3196.52 亿元，同比+4.76%；归母净利润 136.7 亿元，同比+4.24%；存货 1516.96 亿元，同比+0.87%；经现同比+91.48%。

民参军企业快速放量：营收 647 亿元，同比+20.91%；归母净利润 63.21 亿元，同比+21.49%；存货 174.56 亿元，同比+15.99%；经现同比+91.62%。细分行业角度：航空高景气持续兑现，航天、地面兵装存货增长预示放量。

航空：营收 1402.96 亿元，同比+12.44%；归母净利润 61 亿元，同比+14.9%，两者均实现中高速增长；我们认为原因为直升机与歼击机机型的交付提速，航空细分行业处于景气爬坡阶段。

地面兵装：营收 283.17 亿元，同比+5.9%，归母净利润 13.53 亿元，同比-2.01%；存货同比+25.01%。我国地面装备及传统弹药处于稳定换装阶段，2020 年预计将重回增长。

船舶：营收 941.61 亿元，同比-0.34%；归母净利润 21.6 亿元，同比-23.91%；存货同比-18.25%。我们认为若原油进入修复反弹阶段，民船订单将实现快速增长，军船业务等待资产重组完成。

航天：营收 293.4 亿元，同比-3.44%；归母净利润 17.31 亿元，同比+9.65%；存货同比+28.41%。航天业务于 2019 年尚未进入产业拐点，看好 2020 年卫星互联网。

产业层级角度：产业上下游两端具备良好成长性。

上游电子元器件/新材料景气度持续升温：我们精选具有代表性的 21 家元器件与原材料公司分析其一季报，其中新材料归母净利润增长 36.60%；电子元器件归母净利润增长 24.47%。我们认为航空细分行业的景气爬坡将持续带动复合材料中高速增长；电子元器件或受益国产化发展，相关产品有望持续放量。

下游-主机厂兑现稳定白马，且出现局部较高成长性：营收 865.35 亿元，同比+9.61%；归母净利润 26.07 亿元，同比+11.15%；存货同比+16.15%，主机厂延续作为板块中的稳健品种，其中歼击机与直升机主机厂进入高景气阶段、航空发动机进入新品量产拐点，我们认为总装企业或将受益于定价机制改革出现净利率提升，同时作为产业下游终端可准确反应行业景气爬升的带动效果，是抓住军工产业成长逻辑的核心抓手。

中游：我们认为中游分系统企业在暂定价执行未大面积转为正式定价前，将持续出现上下游挤压现象，或于“十四五”出现拐点：营收 633.34 亿元，与 2018年持平；归母净利润 39.62 亿元，同比+10.21%；存货 271.85 亿元，同比+16.29%。其中航空类中游企业因细分行业高景气带动，将与产业层级表现出现分化。

关注：处于景气爬升阶段的航空主机厂（中航沈飞、航发动力）、上游新材料企业（中航高科、光威复材）、上游国产化半导体（和而泰），以及全新逆向投资领域-卫星互联网（中国卫通等）。以上标的均为代表性标的，详细标的选择请查看相应行业报告。