本次 LPR 改革的主要变化在于:1)老 LPR 由报价行参考贷款基准利率报出,与公开市场操作利率无直接关联。新 LPR=MLF+点,报价行真正决定的是这个“点”。2)老 LPR 每天报价,新 LPR 改为每月报价。3)老 LPR 只有一年期, LPR 增加了五年期。4)报价行由 10家扩大至 18家,新纳入城商行、农商行、外资行、民营银行各 2家。

理顺贷款定价技术性机制对降低贷款利率的作用有限,切实降低银行负债成本是降低实体经济融资成本的重要前提。需要注意的是,LPR 只是银行贷款定价的基准,实际贷款利率,还需在 LPR 的基础上再加减点产生。我们认为, LPR 改革对贷款实际定价的影响预计不大,贷款定价缺乏弹性的根本原因在于存款利率管制、对非存款负债来源的约束、以及信贷需求,而并不在于贷款是怎么报价的这一技术细节。今年贷款定价本身已经是下降趋势,只有切实降低银行同业负债及存款等主要付息负债的成本,才能更为有效地降低银行贷款定价从而降低实体企业融资成本。

MLF 利率和“点”的之间互相联动,未来有望出现此消彼长的过程:LPR 里银行能决定和不能决定的部分:当前一年期 MLF 利率 3.3%、一年期基准贷款利率 4.35%、一年期 LPR4.31%,央行能通过调整 MLF 利率直接影响 LPR,银行能通过调整“点”进行对冲。根据当前存量 MLF 到期时间分布,8/24、9/7、9/17、11/5、12/6、12/14均有 MLF 到期,如果只考虑到期叙做,今年之内有 6个潜在“降息点”,其中 3个位于 8/20LPR 第一次报价和 9/20第二次报价之间,银行的第一次报价策略较为关键。

面对 8月 20日第一次报价,银行应对新 LPR 改革的三大选择:1)选择一:8/20第一次报价时,大幅拉高 LPR 报价至超越当前贷款基准利率 4.35%的水平,央行在一个月内的三次“降息点”大概率会降低 MLF 利率对冲,9/20第二次报价时,即便“点”不调整,银行也能确保 LPR 利率位于合意水平,同时还能实现 MLF 成本和负债成本降低。2)选择二:

8/20第一次报价时,“点”数报在略低于 100bps 水平,即新 LPR 略低于贷款基准利率和老 LPR,此后再视 MLF 利率动态调节“点”报价、小步慢走。3)选择三:8/20第一次报价时大幅拉低“点”数和新 LPR 报价,新 LPR 运行初期,预计“点”数的报价“易降难升”,因此,银行在初期就大幅报低“点”数,后续自身策略的灵活性将有所影响。基于经济因素和非经济因素考虑后,我们认为选择二的概率最大,即新 LPR 仅仅略低于原贷款基准利率,对增量贷款定价影响很小,且不影响存量贷款,因此对银行息差的影响微乎其微。

本次 LPR 改革对银行基本面趋势,尤其是净息差的本质影响和预期影响并不大。一方面,由于此次 LPR 改革针对新增贷款的报价,而存量贷款利率仍按照原合同履行,因此与以往央行“降息”操作直接影响银行全部贷款定价大大不同,仅影响增量贷款利率的 LPR 改革对于银行基本面趋势尤其是净息差的影响并不大。且由于新纳入的 8家银行贷款定价均较高,需关注其报价对整体 LPR 的拉高作用。另一方面,今年资产定价一直都是下行趋势,息差趋势主要由负债尤其是同业和市场化负债决定。后续预计银行间市场流动性保持宽裕、MLF 利率仍是下行趋势,今年以来银行息差由负债驱动的逻辑仍将继续深化。贷款定价向下趋势慢慢演绎,负债成本持续改善,市场化负债占比更高的中小银行息差稳中有升的格局不变。行业观点:利率市场化改革靴子落地,短期对基本面影响微乎其微,市场化资产负债占比更高、表外轻型化经营更为优秀的银行有望脱颖而出。市场对于央行推动“利率并轨”改革的动作早有预期,此次正式宣布 LPR 改革可谓靴子落地。在“资产紧-负债松”的格局下,利率市场化改革的推进使得市场负债占比较高、资产端经营能力强且合规性高的优秀中小银行成为核心受益者。从长期来看,在金融供给侧改革的大背景下,存在核心竞争力的中小银行将在基本面和估值上取得长期优势,维持板块看好评级。

标的推荐:利率市场化再进一步,银行分化趋势将进一步加深,三类银行有望在此进程中成为核心受益者。1)市场化负债占比更高的银行;2)零售业务上固定利率(信用卡、消费贷等)占比更高的银行;3)对公投行化经营程度更高的银行。首推组合:平安银行、兴业银行、常熟银行、南京银行、光大银行;长期组合:上海银行、招商银行、宁波银行。

平安银行:零售转型如期推进,零售贷款已经占据半壁江山且以信用卡、消费贷等固定利率产品为主力预计贷款定价收到 LPR 改革影响较小。存量资产质量出清、基本面拐点进一步夯实、ROE 趋势性回升,可转债已经已有 13天高于强制赎回价格,预计补充核心一级资本逐步到位之后,公司将实现更为均衡的业务摆布,开启更为广阔的成长空间。

兴业银行:基本面层面,兴业银行在资产质量保持优于行业水平的基础上,市场化负债占比较高、资产端定价能力较强受到 LPR 改革的影响小于同业,有望继续受益于“资产紧—负债松”的格局,支撑其 19年下半年净息差走阔、业绩增速向上。长期战略层面,兴业银行作为对公轻资本化的先行者,以投行化思维多元化服务实体企业融资的发展模式有利于降低资本占用、驱动非息收入增长从而带动 ROE 持续回升,亦在此次 LPR 改革中受到影响更小。

常熟银行:独特的小微发展战略、优异的资产质量、充足的拨备余量叠加持续回升的 ROE 是常熟银行的基本面与长期战略上的亮点。在当前扶持小微、民营发展的大环境中,常熟银行作为已验证小微服务能力的银行在金融供给侧改革中明显收益,业务足够下沉至金融供给欠发达地区,预计其贷款端受到 LPR 的影响小于大中型银行,人均产能提升和“黑马”村镇银行的发展潜力将成为未来业绩增长的有效着力点。

南京银行:南京银行新定增方案并未超额下调,参与方预计仍将对南京银行形成有力的业务资源支撑。且基本面属于第一梯队,具备“高盈利、高股息、低估值、低风险特征”,当前股价对应 19年仅 0.88X PB。

光大银行:客群结构尤其是对公客户与大行比肩,资产质量较为稳健;历经 17年资产负债表深度调整与“两朵云”业务对存款沉淀加大贡献,预计净息差 2019年进一步向好,叠加信用卡与财富管理业务持续发力,中收贡献提升,助力营收端继续向好。