维生素行业的研究主要集中在供给端: 维生素是生物体所需的微量营养元素,是维持机体正常代谢和机能的必须物质。 其下游需求主要为饲料, 虽然在个别年份养殖行业的冲击将短期对维生素需求产生影响, 但平滑之后来看维生素需求仍呈现平稳增长态势, 因此对于维生素行业的研究主要集中于供给端。

猪瘟的边际影响将逐步减弱, 养殖集中度的提升有望对冲非洲猪瘟所带来的影响, 维生素需求也有望触底回升: 2018年至今, 全球非洲猪瘟蔓延, 极大地影响了生猪养殖行业, 从而使得猪饲料以及维生素行业的需求面临压力。 据我们测算, 在乐观、 中性、 悲观情景下, 中国猪瘟对全球饲料需求分别影响3.77%、 4.46%、 6.04%; 虽然短期内需求难以得到提高, 但我们认为猪瘟的边际影响将逐步减弱, 随着养殖集中度的提升以及下游需求的逐步恢复, 维生素需求有望触底回升。

行业竞争格局逐步稳定, 产品价格的长期趋势取决于供需格局的变化: 行业经过多年的并购整合以及产业转移, 已经形成了中国、 德国巴斯夫以及荷兰帝斯曼三足鼎立格局。 由于维生素在其主要下游饲料成本中占比极小, 客户对维生素的涨价不敏感。 产品价格的长期趋势取决于供需格局的变化, 对于技术壁垒高, 寡头垄断的品种, 其可保持较长周期的丰厚利润。 因竞争格局的不同其价格弹性的先后顺序是 VB5>VA>VD3>VB1>VH>VK3>VB6>VE>VB2>VC>VB3。

不同于大宗周期品, 维生素行业有其明显的独特性, 具体来说: 1、 市场规模小、 产品全球流动; 2、 下游需求稳定, 且成本占比小; 3、 主要产品集中度高, 且呈寡头垄断格局; 4、 产品的核心壁垒在工艺及关键中间体的合成上;

5、 行业价格的核心决定因素在于供给端; 6、 价格弹性大、 机会多, 每年都会存在强势的涨价品种, 比如: 13年的生物素, 14年的 VD3, 15年的 VB5, 16年的 VB1, 17年的 VA、 VE。

我们认为 VA 短期将维持强势, VE 价格中枢有望上移。 具体来说, VA 技术壁垒高, 寡头垄断格局稳定, 叠加海外巨头设备老化事故频发, 高盈利有望持续;

VE 由于帝斯曼与能特成立合资公司, 行业竞争格局将极大改善, 产品价格中枢有望显著抬升; VK3由于铬矿资源的稀缺及联产的铬鞣剂低迷, 预计行业未来新增产能动力不足叠加生产商业绩压力, 产品价格中枢有望向上; VD3原料供给紧张仍将持续, 产品景气有望延续; VB1、 VB6短期内行业竞争格局较为集中, 龙头把控能力强, 可能存在阶段性机会, 但新增产能逐步投放, 竞争格局将有所弱化; VB3、 VB5竞争趋向激烈, 行业仍处于抢份额阶段, 协同性较差; VB2、 VC 处于重整阶段, 产品价格的持续低迷会加速行业洗牌, 预计产品价格的大幅向上需要等到新秩序形成。

投资建议 我们认为 VA 短期内将维持强势, 受益于巴斯夫复产不及预期, 价格仍有上行空间; 维生素 E 由于行业竞争格局将得到极大改善, 产品价格中枢有望上移, 建议关注新和成及浙江医药。