事项：

近期，伴随市场回温，叠加春节黄金周出境游表现相对良好，且2019年1月民航国际航线回升明显，市场对出境游板块的关注也明显提升。

国信社服观点：短期来看，春节黄金周出境游增速相对好于去年同期，考虑目前人民币持续企稳升值，港澳游泰国线等目的地有望持续复苏，若后续叠加经济企稳，出境游行业有望呈现一定复苏弹性。中线来看，二三线出境游始发地下沉，目的地多元化，有望持续助力出境游龙头成长。估值来看，出境游龙头历史估值弹性较大，目前估值处于历史底部，后续伴随行业复苏及市场风格更加灵活具有良好的估值弹性，建议风格灵活的投资者可阶段布局国内出境游龙头众信旅游、凯撒旅游等。

评论：

出境游行业跟踪：1月国际航线回升明显，春节黄金周增势好于去年同期，后续趋势值得关注

首先，结合我们对民航国际航线客运量的持续跟踪，2019年1月，民航国际航线客运量达到607.50万人，同比增长22.90%，增速较2018年下半年回温明显。从三大航国际/地区航线客座率变化来看，2019年1月，国际线、地区线客座率同比都呈上升态势，其中国际线反弹尤为显著。

客观而言，今年春节放假早于去年（今年除夕放假在2月4日，去年在2月15日），导致今年春节出游时间普遍前移，从而有助于1月国际航线增速的提升。故1-2月累计增速更有可比意义。不过，结合我们此前《2019年春节黄金周点评暨二月投资策略》中的分析，2019年春节黄金周同比增速相对好于2018年同期，且我们对比春节国内游和出境游表现，整体来看出境游略胜一筹，港澳游复苏叠加泰国等目的地反弹带动出境游增速良好。

1、携程数据持续跟踪显示19年春节黄金周出境游增速略好于18年同期。参考此前携程发布的《2019春节长假旅游趋势预测报告》，今年春节长假预计出境游人次将达到700万，较去年650万估算同比增长7.7%（去年同口径携程预计18年春节出境游人数650万，同比增长约5.5%）。

2、PK春节期间国内游和出境游，出境游表现相对好于国内游。根据中国国家移民管理局数据（中新社报道），2019年春节期间全国边检机关共查验出入境人员1253.3万人次，同比增长10.99%。其中，内地居民因私出入境增长最为明显，共722.2万人次，同比增长15.97%。与之相比，根据中国旅游研究院综合测算，2019年春节黄金周期间，全国出游人次为4.15亿，同比增长7.6%，实现旅游总收入5139亿元，同比增长8.2%，增速降至10%以内。

我们认为，2019年春节出境游增速相对提升，一方面与出境游航线、免签或落地签目的地增多等有利因素直接相关，另一方面主要是港澳受益交通改善等客流较快增长，泰国受益落地签免签免费等影响（去年下半年沉船对泰国游负面影响较大），加之港澳泰国等目的地占比较高等因素影响。

整体来看，2019年月国际航线客运量上座率同比增速回升明显，虽然春节放假提前影响，但结合今年春节黄金周数据，出境游增速相对好于去年同期，港澳游泰国线等目的地复苏背景下，后续出境游可能呈现逐步企稳复苏趋势，建议持续跟踪，考虑基数因素，预计下半年相对好于上半年。

出境游分析：短看部分目的地反弹，中线关注经济企稳、始发地下沉和多元目的地拓展

首先，从我国居民出境游目的地分布来看，如下图所示，港澳泰国日韩越南等是我国居民出境游绝对量占比最高的几个目的地，对出境游总量变化影响较大，而其他欧洲线、澳新美国等长线，虽然绝对量相对有限，但客单价高，对出境游产品盈利能力贡献较大，欧洲线尤其如此。

具体来看几个重要目的地，如下图所示，港澳游在经历了2015-2016年的低谷后（政治等多因素影响），2017-2018年逐步企稳复苏。考虑2018年下半年的港澳与内地交通改善因素（18.9广深港高铁通车，全国44个城市可直达香港，18.10港珠澳大桥正式通车），结合春节数据，我们预计2019年港澳游仍有望保持良好增势（人数增长有望10%+）,对出境游总量增长有所支撑。

从泰国来看，泰国线受2018年6月沉船事件影响，2018年下半年持续低迷（众信等龙头2018年下半年业绩增速放缓或承压，预计泰国线的影响），但受益于落地免签免签证费及上述事件的逐步消化，2019年春节从我们目前跟踪的情况复苏明显（航线供给量较大，价格相对优势显著）。作为出国游的第一大目的地，也是东南亚最重要的目的地，泰国线复苏对相关龙头运营也有积极影响。考虑基数效应，我们预计泰国线2019年下半年同比增速反弹相对更加显著，上半年尤其一季度因为基数本身不低预计保持稳定增长。

从中线成长来看，结合我们近期外发深度《社会服务行业周期性专题：物转星移终往复，花落花开会有时》中的分析，出境游受各国发展阶段，经济波动等影响较大，全球来看经济复苏时出境游弹性较显著。因此，后续若随着国内经济企稳回升，出境游行业也有望呈现一定复苏弹性。同时，目前出境游始发地下沉趋势日益凸显，二三线城市出境游的快速兴起（如下图所示，2018年上半年，出境游人数增速前十的出发城市均为二线城市，且人数增幅均在100%以上），加之免签国家增加和部分目的地签证政策持续优化，推动目的地日益多元化，也有助于国内出境游的中线成长。

人民币持续企稳，为出境游稳步发展提供有利汇率环境

从此前《社会服务行业周期性专题：物转星移终往复，花落花开会有时》分析可以看出，汇率变化与出境游也有一定关系，当然需要结合经济水平及发展情况等综合判断。随着近期中美贸易战逐步趋于缓和，如下图所示，人民币对美元和欧元等主要国家汇率开始企稳回升，人民币稳步升值，为国内居民出境游稳步发展提供有利汇率环境。

出境游龙头估值复盘：历史估值波动区间较大，市场风格灵活配合外延弹性相对较为显著

综合众信旅游、凯撒旅游等2015年以来的估值变化情况，无论是PE（TTM）还是动态估值，目前均处于三者4年多来的历史底部区域。需要说明一下，众信旅游2018年动态PE估值过高与其18下半年尤其Q4业绩承压，此前18年业绩快报大幅下修75-85%有关（预计泰国线承压对竹园业绩产生较大负面影响）。剔除上述扰动，如下图所示，其历史动态PE估值在2015年牛市时最高曾达到100倍以上，在2017年以前也基本处于50倍以上，历史估值弹性较大（主要与市场风格、出境游大行业小公司，外延整合空间相对较大等因素相关）。