环保助推供给侧改革，锌冶炼利润开启修复趋势

2018年锌行业环保的核心政策是解决危废锌渣的堆积问题，各级政府严控锌渣堆场扩容及跨省转移，要求尽快处理解决锌渣堆积污染问题。环保形势的改变对企业产量、利润及新建产能的扩张有着深刻影响，短期限制了冶炼厂商开工率，长期抑制了冶炼锌行业的资本开支。为了行业健康有序发展，应该给予先进企业一定利润。本次环保升级行动，配合国家供给侧改革的战略，以更高的生产经营要求出清“小散乱”产能，保障冶炼产能优化的不断推进。

矿产项目密集投产，供给瓶颈向冶炼转移

从2016年开始，锌价走高，上涨至10年内高点。矿产锌项目集中投产、复产，预计全球2018年锌精矿市场产量增加约57万吨，2019年增加约80万吨。由于矿源增加，冶炼厂采购环境宽松，加工费逐步走高。但受限于环保要求和新建项目较少，全球冶炼产能增量较小，2019年实际增速2.1%。锌行业供给瓶颈由矿产转移至冶炼端，2019年加工费预计将继续攀高，价格稳中有落。高加工费下，统计口径中锌冶炼的开工率波动中枢将会上升5%，但大规模产能的增加要等到2021年后才可能出现。

加工费急升，冶炼环节扭亏为盈

在有色商品价格预期情绪较差的阶段，锌冶炼加工费持续上扬，现货进口TC成交至160美金，国内锌矿TC加利润分成上涨至6500元。锌冶炼加工费受矿产复苏影响迅速上涨，进口锌精矿TC费用从2018年3月的最低点15美元，上涨至7月份的40美元，四季度进口锌精矿TC更是加速上涨，从65美元上涨至12月的150美元，四季度加工费涨幅130%，四季度加工费的快速上涨对应全球锌矿投产复产节奏，冶炼企业从大面积亏损迅速转为盈利。新一轮的冶炼行业利润上行周期确立，锌冶炼企业进入2年以上的获利周期。

推荐纯冶炼业务标的，把握行业拐点的业绩弹性

着重推荐2018年底搬迁升级的株冶集团。公司正处于产能升级置换期，年底搬迁完成后，将受惠于新产能带来的效益提升，加工费周期上行，业绩将转亏为盈，并且成为国内效能领先的铅锌冶炼企业。公司搬迁后电费下降0.07元每度，综合能耗下降58%，人员配置减少80%，硫酸收入增加。锌冶炼行业产能瓶颈逐步显现，加工费持续上行，并将保持到2020年后。我们预计2019后新产能投产并逐步稳定达产后，将为业绩带来反转并为公司带来约7.56亿元的毛利润及4亿的净利润。