顶层推动，预计2019铁路改革将进入收获年。16-18年连续三年中央经济工作会议提及铁路改革，从16年的七领域混改到17年的三领域深化，再到今年独点加快推进铁路总公司进行公司制改革，铁路改革将继续成为顶层推动。我们观察从17年路局改公司到18年混改不断落地（先后有动车网络，中铁顺丰等项目），此前我们提出的四大突破口（价格市场化，资产盘活，清算机制改革，资产证券化），先后有包括部分高铁/动车组施行提价+浮动运价；推出土地资产项目；货运清算机制变化等落地，预计2019年资产证券化将全面提速。

铁路为何要改革？大发展与难盈利。1）铁路大发展，高铁大跨越，铁总难盈利：2008-17年的十年中，铁路里程复合增速达5.3%至12.7万公里，其中高铁里程复合增速49.6%至2.5万公里，占总里程的19.80%。与此相背离的是，铁路总公司收入从2008年的5334亿元提升至2017年的1.02万亿，复合增速7.4%，但总成本复合增速达7.9%，净利率仅0.2%。（17年盈利18.19亿）2）难盈利的背后是快速发展带来的利息与折旧增长。2008-17年，负债增长4.7倍，支付利息从135亿增至760亿，增长4.6倍，复合增长率21%，折旧从454.5亿元上升至1360.7亿元，增长2倍，复合增长率13%。截至2017年末，铁路总公司资产7.65万亿元，负债4.99万亿元，资产负债率65.21%。3）更直观的是ROE水平远低于海外发达国家。17年铁总ROE水平仅0.068%，其中净利率0.18%，资产周转率13.3%，权益乘数2.9。美国ROE14%，日本11%，其净利率分别为12%及7%，资产周转率为37%及39%，相差在净利率与资产周转率。前者因运价调整远落后于成本上升，后者一方面因新线投入后产能利用率不足，另一方面过去路局相对缺乏市场主体意识，导致整体运营效率低下。

他山之石，看发达国际如何改。1）美国：“网运合一”，兼并重组。德国：网运分离，政企分开。2）日本：客网合一，货网分离，划分区域公司。将原日本国有铁道分割民营化，组建JR铁路集团，按地域分为6家客运公司，并成立了1家全国统一运行、向客运公司租借线路的货运公司。新的铁路公司具备经营自主性，具有明确的经营责任，大幅放宽限制，采取运价认可制，同时对外投资无限制，各公司逐步拓展到多元化经营。改革成效：运营公司利润增长显著，铁路系统纳税额显著上升，国家财政补贴大幅减少。

我国铁路怎么改？2019年看资产证券化提速，长期看体制机制改革下ROE长期提升。1）京沪高铁成为具备极强盈利能力的黄金线路，2019年上市预期增强，也成为铁路优质资产的范本（即引入社会投资，弱化银行信贷，降低资产负债率，减少还本付息压力）。铁总旗下不乏优质资产，证券化是助力铁总降负债的重要手段。2）体制机制改革仍为压轴，推动总公司公司化改革以及强化路局市场主体经营责任，与社会资本融合发展，打通产业链，将激活铁路活力。甚至从日本铁改经验看，从提升路网综合运营与管理效率的角度上，18个路局亦可以根据地域划分来进行重组（仅为猜想）。3）仅看2019年，仍然或以价格与土地资产盘活为抓手，提升ROE水平。

投资建议:重点推荐低PB+改革受益路径清晰的广深铁路（土地盘活已经实质性推进），推荐受益公转铁的铁龙物流以及低估值的大秦铁路。