热点分析：近期，我们参加了金徽酒联合调研，实地参观了金徽酒生产流程，与高管团队进行了面对面沟通，以点带面地对区域性龙头酒企的过去、现状和未来有了一些新的思考。

产品力。金徽酒地处长江上游、秦岭南麓，与五粮液、泸州老窖等坐拥长江水系（嘉陵江水系）名酒长廊，生态环境得天独厚，酿酒历史和白酒文化悠久，当地在明清已成西部酒乡，迄今已是甘肃省生产规模最大和经营业绩最好的白酒生产企业，为西北地区强势白酒品牌。从产品线看，主打浓香型白酒，涵盖“金徽年份”、“金徽正能量”、“柔和金徽”、“世纪金徽星级”、“金徽曲酒”等多个系列；从价格带看，覆盖高、中、低档全价位（按公司口径，分别指对外售价在100元/500ml以上、30元至100元/500ml、30元/500ml以下的产品），根据天猫金徽官方旗舰店数据，终端单瓶零售价从12元（45度小金徽100ml）延伸至1280元（50度金徽28年500ml）。从财报看，近年来，中高档酒销售收入保持两位数增长态势（中档酒毛利率达60%左右，高档酒毛利率达70%左右），切合消费升级趋势；“世纪金徽星级”系列（单瓶价从12元至198元）销售额占比80%左右。公司依靠得天独厚的生态环境，在继承传统固态酿酒工艺基础上，通过低温发酵、缓火蒸馏、国槐陈酿、低温过滤等独创酿酒工艺，严格保证产品质量，形成了金徽酒浓香之淡雅型的独特风格和“只有窖香没有泥味”的独特物理属性。公司独创“固态酿酒物联网温度监控系统”，荣获全国商业科技进步奖一等奖。2014年，中国绿色食品发展中心认定公司46%vol柔和金徽H6、42%vol世纪金徽五星、52%vol正能量-能量1号、46%vol金徽十八年为“绿色食品A级产品”。

渠道力。公司销售网络以经销商渠道为主（贡献95%营收），已覆盖甘肃、宁夏、陕西、新疆、西藏等西北市场，其中，渠道覆盖甘肃全部县区，市占率超28%，是当之无愧的甘肃区域白酒龙头品牌。近年来，金徽酒在终端营销上坚持“不饱和+不对称”策略，围绕经销商培育市场、聚焦门店、聚焦核心消费者，推进渠道扁平化、精细化，提高资源投放的针对性和实效性。通过实施“千网工程”，构建“万商联盟”，充分保障终端渠道利润（高档酒经销商利润率20%左右，终端门店利润率在15%左右；中档酒经销商利润率10-12%，终端门店利润率10%左右），充分满足消费者需求，在白酒行业践行海底捞式贴心、周到、细致的服务。经销商分产品代理，一县一策、因地制宜，省内成熟、成长性市场以世纪金徽五星和金徽十八年为主导产品，省外市场重点打造金徽正能量系列大单品，努力实现中高端市场大突破。省外拓展方面，从公司当前资源、人力等约束条件出发，坚持聚焦西北、梯次开发、深耕县域、滚动扩张，已在宁夏全区实现全价位覆盖，今后一个阶段重点发力陕西、新疆市场。加强对经销商的管理、细化考核方式、落实业绩导向，省内外经销商数量近年来总体呈稳中有升态势，截止2018年三季度，核心经销商甘肃省内达211家、省外达177家。抓住互联网红利，在天猫、京东等电商平台开设官方旗舰店，在官网开设私人定制通道，努力拓展线上渠道、集聚新流量。

品牌力。公司拥有“金徽”“陇南春”两大白酒品牌，其中，“金徽”商标为1960年与茅台、五粮液等首批登记注册的8个著名白酒品牌之一，52°“正能量1号”在2018年10月一举摘得布鲁塞尔国际酒类大奖赛金奖；“陇南春”品牌曾获“中国文化名酒”、法国巴黎国际名酒博览会金奖等荣誉，在甘肃及西北地区拥有很高的知名度和深厚的历史积淀。金徽酒历经多年的精耕细作，甘肃省白酒龙头品牌地位稳固，广泛应用于高端接待、民间婚庆等重要场景，并依托五省接壤、习俗相近的地缘优势，发展成为西北地区白酒强势品牌。根据公司规划，今后一个阶段将重启历史品牌“陇南春”，定位为500元以上的高端酒品，以进一步丰富公司产品线、香型，唤醒省内外部分客群的消费记忆。公司立足西部地区实际，在高速路等交通网络大面积铺设刷屏广告，在县域依托抖音、今日头条等新媒体吸粉，务实接地气的品牌营销手段辅以深入扎实的地面终端服务，使得金徽酒品牌能够精准地触及消费者、消费者能够便捷地买到金徽酒产品。依托金徽正能量公益基金会，在省内外开展“精准扶贫公益助学活动”，参与或赞助各类体育赛事、为贫困村留守老人发放长寿老人爱心金、组织慰问环卫工人等公益活动，形成金徽正能量品牌特色。在厂区举办樱花节、金徽之旅生态游、柔和民间品酒师大赛等现场互动活动，兴建养酒馆充分传扬源远流长的金徽酿酒文化，做大潜在客群基础，进一步提高品牌美誉度。

金徽酒1951年建厂，发展历程波澜曲折，一度陷入政策性破产境地，2006年亚特集团接手后，开始步入稳健发展的快车道，2012年销售收入破10亿元（2006年营收仅8千多万），2016年在A股上市（成为全国白酒行业第19家上市公司；根据国家统计局数据，2017年全国白酒行业规模以上企业1593家）。公司倡导“老老实实做人、认认真真做事”的企业文化，目标愿景是建成中国大型白酒酿造基地、打造中国知名白酒品牌、跻身中国白酒十强。从股权结构看，控股股东亚特集团持股55.28%，公司管理层及核心员工等持股14.31%，建立了股东与员工利益共享、风险共担的机制。公司充分发挥体制机制优势，内部实行市场化管理、精细化管理，在强调业绩、严格考核的基础上，真心实意地关爱员工、延揽人才，关爱员工公寓十八项免费政策等务实举措走在白酒行业的前列，打造了一支年轻化（平均年龄32岁）、高学历（大专以上学历员工占比45%）、专业化、全国化的干部职工队伍。今年10月末，公司非公开发行A股股票申请已获证监会审核通过，拟通过员工持股计划、经销商资管持股等方式，募资不超过5.3亿元，用于陇南春车间技术改造、金徽酒生产及综合配套中心建设等项目，以进一步提升白酒品质、提高公司运营效率，增强广大干部职工、核心经销商与公司同心共赢、跨越发展的内生动力。

投资建议：金徽酒的业绩/市值增长空间在哪里？根据估算，甘肃省白酒市场规模在55-60亿体量，金徽酒在省内的市占率若干年内有望达到50%左右（27.5-30亿元左右），省内销售收入（2017年为12.24亿元）还有进一步提升的空间。西北地区白酒市场规模在350-400亿元体量，金徽酒2017年省外营收1.08亿元左右，如聚焦西北战略能得到深入有力实施（10%市占率对应35-40亿元销售收入），则省外增长空间很大。从供给端看，金徽酒已建成西北地区最大的白酒酿造基地并于2017年三季度投产，这为金徽酒业绩提升、市值壮大奠定了坚实的产能基础。从财报数据看，伴随着产品结构升级，公司近三年来毛利率、净利率呈稳中有升态势。预判随着中高端酒的品质提升、渠道终端的拓展织密、规模效应的逐步凸显，销售费用等综合成本有望下行，进一步增厚公司的价值创造能力。公司未来不排除并购西北地区（主要是甘肃省外）头部白酒品牌的可能性，以进一步丰富产品矩阵，加速形成渠道整合的协同效应，以占领更大的市场份额。

区域性龙头酒企的前景如何？当前，我国白酒行业已进入“白银时代”，体现在：近年来，全国白酒产量总体保持个位数增长态势，市场容量趋向饱和，行业竞争更趋激烈，由扩容式增长转变为挤压式增长格局，以贵州茅台为代表的龙头企业护城河深厚、竞争优势明显，贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒等6家头部上市公司营收、利润占白酒行业的比重呈逐年攀升之势（2017年营收占比46.7%、利润占比23.3%）。白酒行业内不同能级、不同体量的企业所面临的发展挑战、所需解决的主要矛盾也有差异（如贵州茅台主要需解决产能瓶颈问题，金徽酒主要需解决市场营销、渠道拓展问题）。对区域性龙头酒企而言，一方面，面临着全国性名酒渠道下沉入侵本省的压力，另一方面，面临着区域内其他酒企的挤压式激烈竞争；对有意外埠扩张的酒企而言，还需要正面当地头部品牌的攻防压力，以争得一定的市场份额。怎样适应消费者需求变化、进一步提升白酒品质、完善差异化产品线，怎样适应新零售等渠道端变化、创造性地开展品牌营销、占领更多应用场景和消费者心智，充分考验着区域性龙头酒企的经营智慧和执行能力。