化工板块下行，近期表现弱于大市。2018年初至今申万化工指数整体下降超过25%。一级子行业中橡胶行业跌幅最小，为19.04%；化学原料行业跌幅最大，为26.96%。化学制品、化学纤维、石油化工、塑料行业分别下跌了19.30%、19.53%、20.52%和21.25%。

2018第三季度化工板块营收和利润同比增长，利润环比下降，子行业分化明显。2018年第三季度化工行业营收同比增加25.9%，营业利润同比增加32.1%，归属母公司股东的净利润同比增加36.3%，高于A股整体增速。环比情况看，2018第三季度营业收入环比增长10.0%，归属母公司股东的净利润环比下降12.2%，利润环比下降快于A股。第三季度三项费用率为6%，环比略降，总体低于A股的12.3%。前三季度存货周转率和应收账款周转率分别为6.7次和13.9次，略低于上年同期。

化工行业下游需求下行。随着全球经济疲软，中国化工企业出口值大幅度下行。截至2018年8月，化学原料及化学制品、化学纤维和橡胶塑料累计出口额分别为2314.9亿元、299.4亿元和1903.4亿元，同比下降6.0%、10.7%11.3%。内需方面，房地产和汽车行业走弱，商品房累计销售面积只有102474万平方米，同比增速仅4.0%，比去年同期降低8.7个百分点；同期汽车累计产量同比增速为2.2%，比去年同期减少了3.7个百分点。国内外需求均出现下行趋势。

供给侧分化，扩产以龙头和大企业为主。在环保政策约束下，小产能退出和龙头扩张是化工各个细分领域普遍存在的现象。截至2018年6月，化工上市企业的购建固定资产等开支累计同比增速高达59.1%，而化工行业四个细分领域（化学原料及化学制品、化纤、石油加工和橡胶塑料）累计同比增速仅有-2.7%，28.2%，-7.9%和3.5%，也就是说，龙头产能大幅度扩张的同时，化工行业总体产能扩张并不明显。并且，我们统计了大企业（50亿市值以上）和小企业（50亿市值以下）的资本开支增速，发现截至2018年上半年大企业的资本开支增速达到了76%，而小企业的增速仅4.5%，本轮供给端的扩张以大企业为主。

供给端的主要约束环保标准升级大方向不变。经济下行引发市场对环保政策放松的预期，但从GDP、就业、通胀等多个层面来看，放松环保对经济的利好非常有限；此外，环保政策的根本目的是供给侧改革，中央的长期经济改革思路不会因为短期经济和舆论影响而放弃。对地方政府而言，政绩才是其根本诉求，环保高压和禁止“一刀切”等压力看似“左右为难”，实际上在倒逼地方政府自主探索出更加精细和规范的环保监督方案，环保升级的大方向并未改变，环保督查实际上已经常态化和制度化。

中上游周期高点已至，关注供需格局良好的下游精细化工。宏观上看，历史上化工行业的产能扩张期约3年，而上市企业的利润高点出现在产能扩张开始后的1到1.5年，并在扩产第3年跌入谷底。本轮周期上市化企的固定资产扩张始于2017H1，企业毛利率在2018H1达到了历史高点的24.8%，从历史规律看周期高点已至，2018H2化企的毛利率或将出现拐点。

微观上看，地方政府支持大企业而非小企业产能扩张。在GDP考核弱化的背景下，对化工项目的审批，地方主要考量的是财税和环保安全底线。中上游大宗化学品投资规模大，环保管理相对集中；而下游精细化工品投资规模小而环保安全难以管理。对地方政府来说，批准一个小项目对财税增量有限，而环保安全隐患却很大。而过去两年多的环保整治针对的主要是中小型企业，因此下游精细化工行业的供给收缩强于上游，而供给扩张幅度又小，未来的景气度强于中上游大宗品。

行业评级及投资策略。全球经济疲软之下，化工行业的整体需求下滑。供给端中上游快速扩产，即将迎来周期高点，因此未来化工行业的看点主要在于供需格局相对良好的精细化工，特别是成长性良好、需求稳定以及供给端扩产较慢的子行业，景气度依然能够持续。我们认为化工行业虽然整体呈现下行态势，但仍有结构性的机会，给予行业“中性”评级。

投资方向之一：小化工龙头。我们首先关注“小而美”的细分行业龙头，这类公司往往有以下几个共性：1）行业较小，但下游需求稳定甚至增长，不受经济走弱影响；2）行业集中度极高，龙头一家独大；3.）行业未来两年无新增产能，或新产能主要来自于龙头。通过本轮供给侧改革，这类公司树立了自己在行业里的绝对优势，并通过规模、渠道、技术等建立了较高的行业门槛，即便供给端的约束放开，新入者也难以撼动其竞争优势。

供给侧的绝对优势保障了利润的稳定，这些细分龙头有“抗周期”的属性，作为龙头也有动力往上下游或者其他高利润领域拓展，未来2-3年增长的确定性较强。一言以蔽之，“进”可以在原有产业上升级，保障利润的高增长，“退”可以回归核心主业，在周期下行的大潮中独善其身。满足这些标准的企业包括青松股份（300132）、扬帆新材（300637）、利安隆（300596）和建新股份（300107）。

投资方向之二：高景气度可持续的高壁垒子行业。有一些行业因为环保、技术等原因的产能扩张较慢，或下游的需求旺盛，换句话说，要么市场话语权足够强具备“抗周期”属性，要么具备“成长”的确定性，或兼而有之。此类行业的高景气度至少可以维持到2019年，因此行业龙头的盈利能够持续，而股价又因为近期市场的低迷被低估，具备较高的安全边际。我们比较看好的是农药龙头利尔化学（002258）和扬农化工（600486），染料龙头浙江龙盛（600352）和海翔药业（002099），食品添加剂龙头金禾实业（002597）以及新材料龙头泰和新材（002254）、光威复材（300699）和万润股份（002643）。