事件:截至4 月28 日,A 股四家上市险企均已披露2018 年一季报,一季度上市险企归母净利润同比均实现较快正增长(平安11%,会计准则修订前32%/太保87%/国寿120%/新华42%),而个险新单同比负增长低于预期(平安-17%/太保-28%/新华-47%)。我们认为一季度上市险企核心变化包括:①准备金释放等因素带来归母净利润同比大幅提升;②监管影响之下,除国寿外的个险新单同比增速低于预期;③产险保费增速及盈利能力好于预期;④权益市场波动带来总投资收益率承压。

准备金释放等因素带动净利润大增。上市险企2018 年一季度在准备金释放等因素影响下,归母净利润同比均实现较快正增长(平安11%,会计准则修订前计算为32%/太保87%/国寿120%/新华42%),以国寿为例,2018 年一季度公司减少寿险责任准备金25.5 亿元,减少长期健康险责任准备金1.6 亿元,合计增加2018 年一季度税前利润27 亿元。根据我们的敏感性分析,假设折现率增加10 个基点,上市险企利润将相应提升41 亿元-141 亿元(平安48 亿元/国寿141 亿元/新华41 亿元/太保58 亿元),在当期营业利润中占比超过10%(平安10%/国寿34%/新华55%/太保43%),预计随着中债国债十年期到期收益率750 日移动平均趋势变动,寿险利润将逐步释放,不过寿险公司利润调整空间大,难以反应当期实际运营情况。

监管之下个险新单同比负增长。2018 年一季度披露数据的上市险企个险新单同比负增长低于预期(平安-17%/太保-28%/新华-47%),不过预计中国人寿将受益于分红寿险大增,一季度个险新单(同比-7%)好于预期。我们认为个险新单负增长的主要原因在于营销员增长拐点的到来,以及监管之下的人均产能下滑。我们曾在保险灰犀牛系列报告中提到,营销员规模已到达较高水平,营销员增长拐点可能将显现,近年来随着营销员成本逐年攀升,预计保费收入增长模式将迎来重要拐点。以披露数据的平安为例,2018 年一季度平安代理人数量达到135 万人,较之2017 年末下降2%;同时,监管之下储蓄型产品吸引力的下降,使得中国平安代理人产能同比下滑31%至13171 元/人均每月。预计在监管等因素影响下,上市险企一季度新业务价值同比增速也将承压(平安-7.5%,预计:太保-23%/国寿-2%/新华-40%)。

产险保费增速及盈利能力好于预期。2018 年一季度上市险企产险保费同比增速维持平稳(平安+17%/太保+19%),其中2018 年一季度平安产险综合成本率为95.9%,较之2017 年末下降0.3 个百分点,盈利能力优良,而太保产险中,车险及非车险增速回暖带动产险保费同比增速改善。预计2018 年上市险企产险综合成本率将稳中有降(平安96%/太保98%)。

权益市场波动带来总投资收益率承压。2018 年一季度股票市场(上证综指下跌8%,深证成指下跌8%,金融股板块下跌5%)较之2017 年波动加大(上证综指上涨6%,深证成指上涨8%,金融股板块上涨17%),我们此前在保险灰犀牛系列深度报告中提到,权益类资产投资收益是利差益主要弹性来源,一季度股票市场波动是上市险企总投资收益率承压主因(总投资收益率:平安3.7%/新华4.3%/国寿3.94%),预计2018 年保险公司投资端将受到权益类投资影响有所分化。此外,中国平安执行新金融工具会计准则后,分类为以公允价值计量且其变动计入损益的权益投资大幅增加,投资收益波动随之提升。

资管新规落地,保险非标投资受限。4 月27 日资管新规落地,我们认为在资管新规的影响下,保险业投资端非标投资受限,非标资产占比将有所下滑,而负债端银保渠道竞争格局将得到改善。

(1)资管新规下非标资产受到压缩。资管新规明确非标资产禁止期限错配,并规范非标资产资金池操作,通道业务和嵌套受限后各类型非标资产将出现明显收缩,截至2017 年末保险行业非标资产占比提升至40%,预计2018 年非标资产占比将逐步下降。

(2)标准化固收资产配置力度将提升。在资管新规限制非标后,保险资管产品将采取通过ABS非标转标等方式调整投资方向,未来债券以及ABS 等标准化资产配置力度将有所提升。

(3)资管新规改善负债端竞争格局。资管新规落地后,具有保障属性和预定利率的年金险和万能险等产品优势将有所提升,保险产品尤其是银保渠道产品的竞争格局将有所改善。

个股推荐:中国人寿