在纽交所近日修改上市规则后，全球最大流媒体音乐服务商、瑞典公司Spotify成功于4月第一周登陆纽约证券交易所，股票代码为“SPOT”。其最受关注的无疑是其特殊的上市方式——直接上市(Direct Listing)。Spotify由此成为纽交所首家不发行新股、不通过承销商而“直接上市”的大型“独角兽”企业。

业内专家接受中国证券报记者采访时指出，直接上市制度的扩展已经引发市场关注，该制度可以使得企业上市更为便捷和节约成本，还能降低诉讼风险。但值得注意的是，该制度也存在一些弊端，并不是所有企业都适合该种制度，例如股价波动率可能会较高。因此直接上市制度可能只适合于那些知名度高、估值较好、无短期募集资金需求、现金流充足的“独角兽”公司。

纽交所应对竞争之举

直接上市是纽交所最新修订的适合“独角兽”公司的特殊上市规则。从具体操作来看，与传统的首次公开募股(IPO)不同，直接上市意味着公司不用发行新股，只需登记现有股票，即可在资本市场上自由交易。其另一大特色是不需要传统IPO的承销商，这可以为公司避免高额的承销费。

分析人士指出，纽交所之所以推出直接上市，直接原因就是为了应对竞争。

据统计，美国上市公司的数量从1997年最高峰的8616家到2016年的4633家，下降近50%。在过去的十几年时间里，对于许多大型“独角兽”公司来说，公开上市带来的问题已经超过收益，因此吸引力下降。

此外，2014年纳斯达克开放了私人公司证券交易市场，让那些处于发展阶段的私人公司也有机会获得机构投资者的资金支持，许多有潜力的初创公司因而很容易获得低成本融资。很大程度上，私募股权市场的资金和流动性已能满足初创公司的融资需求。纳斯达克一直是许多科技公司青睐的上市地点，苹果、谷歌、微软、亚马逊、脸书等全球市值很高的科技公司都在纳斯达克上市。而纽约证券交易所自上世纪80年代和90年代起便专注于资历更老、更成熟的蓝筹股，是工业、能源、银行等传统行业公司上市的首选地。由于其在规模和财务上的严格限制，阻碍了新兴科技公司在纽交所IPO。

随着IPO数量持续下降，难吸引优秀科创公司上市的问题引起了纽交所的重视，纽交所于2017年3月向美国证监会(SEC)提交了修改上市流程的提案，完善其上市标准，其中专门有一条就是Spotify这样寻求直接上市的“独角兽”公司可以视条件获批。今年2月初，纽交所允许公司直接上市的提案已获得SEC批准。

贝克·麦坚时国际律师事务所合伙人朱文红接受中国证券报记者专访时指出，纽交所推出直接上市制度是针对市场需求的新发展，反映了美国监管机构为适应不断变化的市场需求所做的创新。她从法律专业角度解读指出，新的上市制度的“成分”(或特征)仍根源于传统的美国证券法。上市企业需递交注册登记说明书，财务顾问应具有潜在的承销商身份(和责任)。

朱文红对中国证券报记者表示，直接上市并非新的方式，但在美国非常罕见。之前仅在纳斯达克证券交易所出现过，并且仅限于小型公司，主要是在生物技术和生命科学领域。但是在英国，很多公司选择直接上市，且这个制度运作得相当好，让公司在之后有利条件下筹集资金。Spotify是一家瑞典公司，其管理人员非常了解他们在上市时的选择，例如在英国直接上市。这给美国证券交易所，尤其是纽约证券交易所带来了一些压力，用直接上市制度吸引像Spotify这样的新上市公司，而非让给欧洲。

直接上市各有利弊

业内人士指出，尽管当前直接上市成了热门话题，但它并非完美无缺。对于上市公司、交易所、投资者而言，该制度的优点和缺点都非常明显，并非所有的企业都适合。

从上市公司角度来看，朱文红指出，其将从以下几方面极大受益。第一是简单性，传统的IPO流程复杂，通常需要相对较长的时间。而通过直接上市计划，上市公司绕过营销和美国证监会问答流程，这是一个比传统上市更简单，更快速的流程。

第二是节约成本，鉴于不涉及承销商，上市公司可节省大量承销费用。

资料显示，在此次上市过程中，Spotify只聘请了摩根士丹利、高盛和Allen&Co三家投行作为财务顾问。据外媒报道，Spotify将支付的总费用为3500万美元，而Snapchat母公司Snap在上市时仅向承销商支付的相关费用已高达1亿美元。

第三是诉讼风险，直接上市计划可能降低诉讼风险。

第四是直接上市对公司现有股东没有锁定期的限制。

SEC规定，传统IPO后原始股东在一定时期内不得出售其持有的股票在二级市场套现，纽交所和纳斯达克规定“锁定期”为6个月。6个月过后，股东每3个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%或4周内平均交易量，且要事先向SEC报备。

纽约证券交易所全球上市公司负责人约翰·路塔特尔(John Tuttle)表示，对于那些资本充足的公司来说，它们真正需要的就是流动性。直接上市可能会吸引那些在监管相对宽松的场外市场交易，但又希望登陆纽交所或纳斯达克的公司。

朱文红还指出，从交易所角度来看，通过为不需要在公开市场募集资金，但希望利用上市公司优势的公司提供另一种选择，也使得交易所受益。从投资者角度来看，“在现阶段很难说。据推测，这些公司的股票证券流动性将低于通过传统IPO流程发行股票的类似公司。与此同时，公众投资者亦获得了更多直接投资独特不缺乏现金公司的机会。就现阶段讲，就直接上市对投资者的综合影响进行评价可能还为时尚早。”

而对于弊端，朱文红表示，第一，由于缺乏承销商的交易支持，直接上市的企业股价波动率可能会较高，无法保证有长期持股的“安全”投资者。第二，直接上市制度可能只适合于那些知名度高、估值较好、无短期募集资金需求、现金流充足的公司。

Spotify自身也在招股书中说明：“我们普通股股价可能比一般承销的IPO股价的波动性更大。而且在纽约证券交易所上市后，股价也可能会迅速下跌。”

高估值给予Spotify底气

分析人士指出，Spotify能够成为纽交所首家通过“直接上市”方式上市的公司，首先由于其非常高的品牌知名度和市场估值。

数据显示，2017年该公司股票在非公开市场的成交量为1280万股，估值在63亿美元至209亿美元不等。今年以来，该公司股票在非公开市场的成交量为280万股，估值在159亿至234亿美元不等。虽然直接上市的方式让这家公司的合理估值变得扑朔迷离，但可以肯定的是，大约220亿美元左右的估值给了Spotify直接上市的理由。

其次，直接上市也有助于Spotify处理其负责的债务结构。2016年，Spotify通过发行可转换债券，从TPG和Dragoneer等私募公司手中募集到10亿美元资金。根据当时签订的协议，如果Spotify的IPO被推迟，这些私募公司能够以很高的折扣把公司债券转换为股票。有市场分析师表示，根据交易细节，如果Spotify选择直接上市，就不会触发转换机制，因此其快速进行直接上市。

再次，在公司亏损的情况下，不选择传统IPO增发新股还有一种可能的原因是创始人不想稀释自己的股权，但又需要想办法为现雇员、前雇员、早期投资者等人员提供股票变现的机会。

根据Spotify提交给SEC的文件，为了巩固创始人在公司的地位，Spotify提出了一种名为“受益证书”(beneficiary certificates)的投票权凭证。凭证分配之后，两位创始人将拥有公司超过80%的投票权。如此保住投票权的两位创始人仍然在公司的执行运营上拥有着决定权。即便公司亏损严重，创始人仍然可以把公司运营下去。