【国金证券2月金股组合】华夏幸福、新城控股、中青旅、锦江股份、中国国航、大秦铁路、永辉超市、贵州茅台、伊利股份、华策影视

策略-李立峰 ：市场结构分化依旧，主推“低估值&高流动性&受益于人民币升值”的行业龙头

1、我们早在今年年初研报《以史为鉴||历数A股“春季躁动”：形不同，势相似》，就明确提出“步入2018年的第一周，A股与全球其他资本市场同舞，上演了2018年的开门红，这基本确立了2018年A股春季躁动行情的开启”。本轮春季躁动提前启动，很重要的一个促发因素在于“美元的弱势”。当前美元指数下行至88.91(年初至今，-3.62%)。美元的弱势有助于支撑大宗价格维持高位，且美元的弱势使得新兴市场等主要货币升值，新兴市场流动性得到一定程度改善。当前A股市场的风格，由增量资金来决定，其中很大一块受“外资净流入”的影响。从这个角度来讲，驱动市场的因子，非常近似于驱动2012年Q4A股上行的因子，其中“大金融、地产”成为2012年Q4主要进攻的品种。

2、最新A股盈利与估值方面，目前已披露年报预告的约2098家，披露率约60.27%。预计全A盈利增速17.5%、沪深300指、中小板、创业板(剔除温氏、乐视网)盈利增速分别13.0%、21.7%、22.5%；估值上，沪深300指、中小板指、创业板指PE(TTM)分别在15.7、33.79、40.36。企业盈利与估值匹配较好的依旧体现在“主板”上。

3、投资建议：2月份由于有“春节”的因素，整月有14个交易日(春节前，10个交易日)。盈利驱动市场，由于盈利体现在结构性的增长，由此我们预计2月份市场结构分化依旧。站在当前，我们建议坚守“低估值&高流动性&受益于人民币升值”的行业龙头。具体到行业配置上：除了我们一直以来推荐的低估值典型代表“大金融地产”板块外；近期通胀预期有所抬升，“食品饮料”等必需品板块受益，另外我们对“航空、酒店、商贸”等维持推荐评级；成长板块，考虑到部分业绩稳定的个股PE已回落至20倍合理区间，业绩估值有了一定的匹配，由此成长股步入了“去伪存真，精选个股”的阶段，但创业板指数整体趋势向上仍不具备条件。

风险因素：海外黑天鹅事件(政治风险、主权评级下调等)、政策监管(金融去杠杆等)。

地产-黄蔚(华夏幸福、新城控股)

华夏幸福：

1、异地复制成功，未来签约投资端到产业发展收入端利润可观：目前公司累计实现的签约投资额接近4000亿元，保守按照35%的产业发展服务收入计算，将贡献约1400亿元产业发展服务费。截至上半年公司仍有约1000亿元未结转。通过此项收入累计值与累计签约额对应服务费的比例看，结转明显提速。该比例从2011年的6%提升至29%，可推测目前未结转部分将在未来3-5年体现。公司异地复制的成功，保证了公司产服收入持续增长。该项收入为公司收入组成中毛利率最高部分，这将直接大幅增厚公司未来利润，同时提升公司利润率。

2、2018年要全面开展合作开发模式，规模会迅速提升：今年无论是住宅项目还是产业园区，公司会积极引入合作者共同开发，重点布局南京、杭州、合肥、郑州、武汉。公司今年内部有相当高的销售目标，外部还未有统一口径，但大概率相比17年实现近翻倍的增长。销售端的高增速也是受益于公司此前的新城布局，将继续带动公司估值上的修复。

3、京津冀协同发展的最受益地产标的：虽然从住宅销售角度，在京津冀房地产市场严格调控的环境下，公司2017年整体销售增速落后其他龙头地产公司。但是无论是雄安的建设还是京津冀的协同发展，都会提升整个区域板块的价值，而公司目前在京津冀区域签订框架协议的范围就有2500平方公里。区域价值的提升将更加推动公司产业新城的发展。

公司未来三年业绩持续高增长，预期17-19年归母净利润分别为85.2/120.5/164.5亿元，EPS分别为2.88/4.08/5.57元。当前股价对应18年PE 11倍左右，基于公司规模的高增速，我们给予公司18年13倍估值，建议买入。

新城控股：

1、公司业绩高增速将持续：2017年预计实现归母净利润为 48.4 亿元到 60.4 亿元，同比增加 60%到 100%；归母扣非净利润为 40.8 亿元到 51 亿元，同比增加 60%到 100%。17 年业绩增长主要来源于 15-16 年的销售额的大幅上升(15、16 年销售额同比增速分别为 70%、104%)。2017年全年销售1265亿元，同比增长94%。三年时间从20名开外进入top15，进入千亿阵营。公司 16、17 两年销售金额增速分别高达 104% 和 94%，预期随着销售项目结转，公司未来2年业绩预计仍可保持较高增速。

2、拿地积极保持高速扩张，货值充足助推销售高增：2017 年公司继续积极拿地扩张，全年通过招拍挂、合作收购等方式获取项目119个，全年新增建筑面积达 2800 万平米，同比增长96.6%，为同期销售面积的291%，权益占比超85%。目前公司货值接近 6000 亿，充足的货值储备为公司未来销售的高增速奠定基础。公司17年新开工1890万方，同比增长122%，18年预期依旧维持销售高增速。同时公司的拿地成本低，拉升公司利润率。公司2017年前三季度毛利率达 37.4%，17 年销售均价达 1.36w/平米，而平均拿地成本仅2732元/平米，地价房价比仅20%，毛利率有望维持高位。

3、商业地产扩张迅猛，吾悦广场布局全国：截至目前，新城控股已经在全国布局了 61 座吾悦广场，其中已开业23座，公司商业地产总可供出租面积 145.7 万平，已出租面积 142.4 万平，平均出租率达到 97.7%，租金收入达到 10.66亿，同比增长 143%。公司商业地产业务是另一高增长极，预计可以为公司未来业绩提供有力支撑。

风险提示：房地产税迅速出台，销售急速下滑：如若房地产税迅速全国实行，房价和销量容易因为居民情绪影响急速下滑。贷款利率上行，房地产销售不达预期：利率升高带来购房成本的提高，挤出部分需求，造成房地产销售达不到预期水平。棚改货币化未完成计划，三四线市场大幅回落：若三四线大幅下跌，全国的投资与销售将明显回落。

休闲服务-楼枫烨(中青旅、锦江股份)

中青旅：

1、股权划转后公司将迎来新的局面：从资金和资源层面看，以金融为主业且资源丰厚的光大集团能够为中青旅提供进一步的资金或资本运作支持。从经营层面看，光大集团在旅游产业的运营能力相对薄弱，未来存在光大集团以中青旅为平台进行旅游项目投资和整合的可能。

2、公司核心资产增长空间较大，乌镇西栅升级为文化会奖小镇客单价有提升空间，古北水镇开业四年仍在成长阶段：1)乌镇：从观光度假向文化会奖小镇转型升级，平滑淡旺季，存量的业态和项目更新带来门票提价和人均客单价存在提升空间。增量的南栅和北栅的未开发用地为乌镇提供后续想象空间。2)古北水镇：客单价达到乌镇2倍，从持续改善的交通条件、占地面积、房间数等情况来看成熟期接待量能够达到400-500万人次。同时随着节事活动、宣传推广和文化导流的效应客单价仍存在上升空间。

3、公司景区开发经营的护城河进一步加固，核心资产溢价属性增强：公司存量两大景区乌镇和古北水镇的天花板会随着项目业态更新、客单价提升而有充足的提价空间。同时从行业的资金、资源、管理、人员等多要素来看，公司在景区的开发运营领域已获得一定护城河高度，理应给与超过自然景区平均25X估值的溢价。

4、投资建议及盈利预测：目前测算公司2017E-2019E的业绩为6.58/7.6/8.5亿元，增速为36%/17%/12%，EPS分别为0.91/1.05/1.18元，对应目前股价的PE分别为25/21/19倍。目标价28-29元/股，维持买入评级。

5、估值讨论：综合考虑中青旅的历史估值和STOP估值法来看，公司估值处于被低估水平。PE中位数和平均值分别为32X/34X，公司的合理估值为30X.STOP估值法测算下公司的目标价为28-29元/股，目前安全边际较高。

锦江股份：

1、经济复苏及消费升级推动中端酒店供需错配，带动酒店行业量价齐升：从星级酒店和上市公司经营数据来看，2016年下半年集中在经济型酒店和中端酒店的消费复苏和结构变化带动了RevPar增长，高星级酒店相对承压。

2、通过酒店的动态收益管理来看，当中端酒店入住率达到85%后平均房价将步入提升强周期，提价空间20%以上：经济型酒店的入住率盈亏平衡点约为60%，中端酒店的入住率盈亏平衡点约为70%。观察经济型酒店和华住酒店增长变化趋势来看当中端酒店入住率提升到85%后平均房价开始出现抬升迹象，入住率与平均房价之间存在一年的传递增长期。市场上大致可分为两类中端酒店，第一是以经济型酒店工业化模式来拓展中端酒店，这类酒店房价上升空间至少20%，但受到同区域五星级酒店的价格制约。第二是以完善的酒店功能性需求为基础叠加人文、主题等元素打造个性化酒店，这一类酒店房价空间不存在高星级酒店房价天花板，房价向上空间较大。

3、中端酒店开店迅速：2017年11月公司公布的开店741家已经超额完成了2017年700家的开店计划，签约酒店增加1573家。相比于华住和如家来看，2017年前三季度新增开店数387家和141家，扩张速度较快。

4、盈利预测：18E-19E 11亿/13亿，对应估值29/24X。酒店板块给予35X估值，维持买入评级。

风险提示：天气等不可抗力事件的发生；景区承载力存在上限。

交运-苏宝亮(中国国航、大秦铁路)

中国国航：航空龙头，受益景气度上行

受益于航空出行平民化，我国航空业需求日益旺盛，2008年高铁网络投产后复合增速仍维持14%左右。但在供给方面，民航局为提高航空安全性及准点率，对于一线机场时刻总量严格控制，间接限制了主流航线运力供给增速，一线机场2017/18冬春航季ASK计划增长仅不到4%。供需关系进一步改善，并且主流航线票价市场化基本放开，票价的提升将充分反应至航空公司业绩中。

中国国航拥有在北京枢纽的绝对优势，航线分布结构与供需存在缺口的市场更为契合，国内优质航线资源丰富，按照17/18冬春航季时刻计划表测算，在北上广深起飞或降落航线占比自身的国内运力投入超过70%，业内最高，将充分享受到一线机场时刻紧张带来的供需改善，票价上涨确定性最高。并且此类航线多为公商务旅客，票价敏感性低，提价对于客座率的负面影响较小。若中国国航客公里收益提升5%，将增厚公司收入54亿，预计对应2017年净利润弹性超过40%。

燃油成本方面，2017年布伦特均价为约55美元/桶，中国国航耗油量预计为700万吨左右。随着布伦特油价中枢温和上扬，若2018年我国航空公司燃油采购均价同比增长20%，对于燃油成本将增加58.1亿元。如果油价继续向上攀升，达到航空燃油附加费征收标准，三大航燃油附加费约可覆盖航油成本上升约70%。另外人民币升值超预期，首先将为航空公司带来汇兑收益业绩增量。预计人民币兑美元每升值1%，三大航净利润将增加3~4亿元。同时将刺激出境游需求进一步提升。

对标美国三大航，机队规模是中国国航两倍，ROE至少在25%以上，寡头垄断市场格局稳定后，盈利能力强大，目前美国三大航PB平均3.8倍。我国航空业长期以来受到供给较快影响，票价水平处于低位，ROE持续维持在10%左右。但是由于民航局新政，一线机场供给受限，优质时刻向大航空公司集中，2016年三大航市场占有率达到67%，伴随票价市场化逐步放开，三大航盈利能力将显著上升，估值水平将逐渐像国际靠拢。

风险提示：宏观经济下滑，油价和汇率波动较大，疾病爆发和恶劣天气等影响。

大秦铁路：2018量价持续向好，估值存在较大修复空间

长期业绩或维持高位：大秦铁路2017年核心资产大秦线累计完成货物运输量4.32亿吨，同比增长23.1%；全年实现量价齐升，主要得益于公路治超及环保等影响，致使公路煤炭回流，煤炭市场自2016年下半年开始回暖均保障大秦线运量维持高位；并且预计未来国家实施供给侧改革长期来看将提升“三西”优质煤炭市场份额，大秦线作为“三西”煤炭外运重要通道，整体运量增长趋势向好，长期运量有保障，预计2018大秦线运量可维持4.4亿吨左右高位。

在价格方面，若煤炭日均运量在一段时间内持续维持日均130万吨的高位，存在提价预期，若运价每吨公里提升1分钱，全年业绩增厚约25亿元；同时最新铁路货运价格市场化改革通知将政府指导价的整车运输货物可根据市场供求状况自主在基准价基础上上浮范围从原10%提升至15%，也有利于公司在旺季时提升价格上限。

对标国际铁路股，大秦铁路存在估值修复空间：对标美国铁路标的，铁路股平均PE估值约在15-20倍之间，PB在3-4倍之间；美国铁路公司自2011年之后，运量及运价维持稳定增长，成本相对固定，盈利能力处于稳步提升状态，2016年行业平均净利率水平约在21%；股息支付率约为30%-40%，对应现股价股息率为1.5%左右。相比较大秦铁路，盈利能力及股息率均高于美国铁路股：2017年净利率水平预计在25%，未来长期业绩趋于稳定；股息支付率为50%，股息率约为4.6%；现对应2017年业绩PE为11倍，PB为1.5倍，存在较大估值修复空间。

风险提示：煤炭需求疲软持续；铁路改革不及预期；蒙冀线分流严重等。

商贸零售-赵令伊(永辉超市)

超市行业空间巨大，相关品类规模在5万亿以上。渠道结构持续变化，小型超市和电商份额持续提升，大卖场份额下滑。面对电商冲击，门店小型化、高端化和生鲜品类经营是线下超市的趋势。

公司生鲜占比在国内超市中最高，生鲜品类由于运输要求高、损耗高，对公司的精细化管理和设备投入要求极高，永辉通过生鲜方面经营优势切入市场，建立了深厚壁垒。

国内超市行业极度分散远低于美国，存在很大的发展和整合空间。各公司之间的发展趋势分化，传统大卖场公司持续下滑，公司已在18个省市布有门店，开始进入加密布店和规模效应提升的阶段，马太效应加剧，份额加速集中。

公司12月16日公告腾讯8.81元协议受让5%股权，并参股永辉云创。12.23日公告拟以5.8元/股受让红旗连锁1.63亿股，交易总价9.47亿元，占比总股本12%。与腾讯合作，公司有望依托自身优质的运营能力以及经营规模，嫁接腾讯的技术及流量资源，通过全方位的深度合作，加速新零售布局。我们预计公司明年将新开大店150家，超级物种50家，永辉生活600-800家。

我们也注意到，互联网巨头抢占线下流量资源速度加快，行业面临洗白整合。从阿里入股三江购物到新华都到高鑫零售，新零售已经从概念走到了落地阶段。本次永辉受让红旗连锁12%的股权，建立全面战略合作关系。红旗连锁网点资源丰富，在四川拥有2700家门店，有望和公司在四川大区的布局形成协同效应，提升区域优势。

合伙人制+赛马机制的实施，使得人均创造的收入和净利额大幅提升。拟推出股权激励，大范围覆盖核心员工，授予不超1.67亿限制性股票，占总股本1.74%，我们认为，本次股权激励大范围绑定公司员工及核心管理层，叠加合伙人制度有效提升运营效率，为公司奠定更完善的管理机制，有利于公司长足发展。

永辉的区域布局已基本成熟，异地扩张能力充分印证，叠加腾讯入股合作公司有望快速向科技零售公司转型。预计2017-2019年归属净利润18 /24 /32亿元，eps0.19、0.25、0.34同比增长45%/28%/40%，维持“买入”评级。

风险提示：区域扩张不及预期、新业态发展不及预期、行业竞争加剧。

食品饮料-于杰(贵州茅台、伊利股份)

贵州茅台：基本面最确定，终端价格操作合规，坚定战略推荐

贵州茅台作为行业基本面最确定的标的已毋需多言，今年一季度预计收入增速有望上看50%，主要源自于近两个季度茅台都依照实际发货量如实进入报表，因此今年一季度仅茅台实际发货的同比增长就在30%左右，叠加价的增长有约50%的增长。近期跟踪来看，之前晚到的1月份配额都已陆续到货，最近两周终端将进入春节最后的销售冲刺期。由于客观上存在年后到货较多的可能性，再加上茅台的强力管控，近期批价总体稳定，维持在1650元上下，并未因春节日益临近而有所上涨，因此考虑到目前1499元的建议零售价，我们认为年后批价下行的幅度会较为有限，预计在100元左右，批价与1499元倒挂的可能性不大。

今天出了发改委针对市场价格约谈主要酒企的新闻，我们认为在这一点上，这一轮白酒周期中茅台是政策操作最为合规的酒企，因此我们判断这一事件对茅台的影响不大，更多是春节前发改委对各行各业价格状况的摸底并提出希望，因此或许短期行业提价潮或许会被延后，但茅台年初已完成提价，下一轮提价最快也要到明年，因此我们认为短期对茅台的影响也不会太大。

伊利股份：18年走势预计将复制17年，空中投放力度同比有望减弱

17年伊利收入情况基本明朗，预计全年营收690亿元左右，同比增长接近14%，与此同时蒙牛收入也超过600亿，同比增长约12%。我们认为乳业双寡头18年将延续17年齐头并进的趋势，继续推升产品高端化及通过常温产品挤压区域性乳企，18年大概率均维持两位数收入增长。同时，我们认为，尽管线下促销大规模减弱与否仍要视市场而定，但空中费用投放力度则大概率会减弱。由于两大龙头企业的主要战略产品均已步入成熟期，后期广告投放边际效用将进一步趋弱，17年安慕希的费用投放已呈现明显降温态势，因此空中端费用压缩将有望成为推动伊利业绩超预期的核心要素。

风险提示：原材料价格波动：我们的观点建立在原材料合理上下波动的预期下，若原材料价格剧烈波动，将会大幅影响企业盈利水平。市场竞争加剧：部分必选消费品行业，若出现某企业低价促销，其他企业迅速跟进的话，易造成价格战；或企业加大地推、空中投放力度时，费用投放的增加将影响公司盈利。政策因素扰动：非预期的政府政策公布，将影响板块情绪。

传媒-姜姝(华策影视)

1、行业逻辑：视频网站持续血战买内容，政策逐步释放利好，用户付费崛起，广告形式升级，剧集单集售价天花板将被不断打破。

视频网站持续血战买内容：根据媒体训练营最新的消息，2018年，为了获得版权扩大影响力占据更多市场，优酷和腾讯视频作出了亏损80亿元的预算，爱奇艺为30亿元。其中阿里最为激进，之前提出了3年500亿投入的口号，持续在优质内容上砸钱，腾讯采取跟随战略，爱奇艺相对保守，虽然通过自制剧获得不少口碑，在买剧方面仍然不敢掉以轻心。3家头部网站竞争持续升级，有助于激发内容端产生更优质，更高价的剧集。

政策逐步释放利好：近期央视发布五大购剧新政，收购价格大幅提升、剧集不限集数，优秀剧目播后重奖制，及时付款，一套8套套播。整理思路更加市场化，买剧预算持续增长。由于之前的电视剧政策监管方面一直偏严格为主，也导致了17年整个板块行情低迷。但是我们认为央视的政策利好仅仅是一个开始，未来会有越来越多的政策利好逐步释放出来，提升板块的热度。

用户付费的崛起，广告形式的升级：根据中国青年报的报导，2017年，网络视频用户规模达到5.65亿人，是网络娱乐领域用户使用率最高的应用。视频用户进入全民化时代。2017年视频网站付费会员总数超过1.7亿人次，随着内容品质提升，付费习惯养成，未来3年将是用户付费增长以及ARPU值提升的黄金时代。近期爆款剧《欢乐颂2》、《军事联盟》等进行的植入广告、中插广告(小剧场广告)的模式对传统的贴片广告进行了有效的升级，目前优质剧集单集中插广告超过100万/条，可有效缓解视频网站对于头部版权采购的巨大压力。

剧集单集售价天花板将被不断打破：17年行业的单集网络售价1000万/集，网络+电视台1500万/集的价格天花板将被不断打破，我们预计头部剧的价格未来3年平均来看仍将保持年20%以上的涨幅。

重点推荐电视剧板块的龙头公司华策影视——工业化、系统化全网剧的龙头企业。

2、公司推荐逻辑

1)17年业绩预告符合预期，18年业绩增长确定性比较强。2017 年公司取得发行许可证的全网剧共13部560集，主要产生收入的全网剧为《创业时代》、《悲伤逆流成河》、《时间都知道》、《甜蜜暴击》、《谈判官》、《老男孩》、《独孤皇后》、《上古情歌》等。其中比较重磅的作品是《创业时代》和《甜蜜暴击》，《创业时代》是互联网创业题材剧，由安建执导，黄轩、Angelababy领衔主演，根据著名作家付遥的商战小说改编，故事背景和腾讯的发展史有类似之处，将开创创业系列剧类型。《甜蜜暴击》是和湖南卫视联合出品，由当红流量明星鹿晗、关晓彤主演，青春热血格斗剧。这些剧都将在18年播出放，符合政策的导向(鼓励创业剧和现代剧)。2018年上半年有两部重量级的大作预计会确认收入《凰权》和《橙红年代》：《凰权·弈天下》，大IP，作者天下归元(曾连载于潇湘书院)，宫廷权谋故事，电影大咖陈坤、倪妮担任主演，拍摄周期长达8个月，有望打造成对标美剧的一流剧集，从目前的片花来看已经达到了电影级的视效。《橙红年代》改编自著名作家骁骑校的都市英雄传奇系列，首部参评茅盾文学奖的网络小说。该小说是 17k小说网上点击量最高的都市网络小说。主演是陈伟霆和马思纯(金马影后)。2018年的大作，我们预计华策在收入确认的时候可以充分享受到剧集涨价的红利期，在公司的估值和业绩上都可以带来比较显著的提升。

2)公司工业化体系初见成效，未来的毛利率预计持续提升。和其他电视剧公司受制于产能瓶颈不同，华策打造的是好莱坞工业化制片流程，核心制片人都来自于内部的培养机制，年产量达到800-1000集。五大中心(创意中心、编剧中心、制造中心、艺人经纪中心，大数据中心)将各个不可控的环节尽量优化，作为后台支持帮助制片人提高效率和品质。华策16年的收入达到44亿元，2017年的收入预计超过50亿元，达到一定的收入量级后，后台支持的规模化效应开始体现。此外艺人经纪、植入广告、海外销售等业务也将给公司带来新的高毛利的业务增长，综合毛利率有望稳步提升。

3)2月份春节档参投的电影《祖宗十九代》，导演郭德纲，主演岳云鹏、吴京、吴秀波等主流大咖云集。如果电影表现超预期的话，将会给公司带来股价的催化剂。

4)股权激励明晰，业绩增长的确定性强。华策2017年5月给管理团队做了2.29%的股权激励，2017年-2019年的目标归母净利润分别为6.5、7.8、10亿元(同比增长36%、20%、28%)，或者是完成收入目标52、65、75亿元。从目前的项目进度和片单来看，我们认为完成净利润的目标概率比较大。

5)盈利预测和估值。预计2017-2019年的EPS为0.37、0.45、0.56元，2018年PE为26.5倍，按照2018年32倍PE的估值，目标价14.4元。

风险提示：电视剧的项目收入确认有不确定性因素，乐视的应收账款的影响约有8千万左右，目前不清楚17年的坏账计提比例，难以估计对18年业绩的影响；网络剧政策监管趋严。