投资要点

长期以来的联营模式使我国百货零售能力下降，在新渠道冲击下收入下滑： 我国百货大多采用不获得商品所有权、利用扣点方式获取收入的联营模式运营。 这种模式使我国百货作为零售商的核心能力，即通过研究对消费者和商品进行匹配，在为消费者提供优质购物体验的同时为其提供优质商品的初选和背书的能力不断下降。 在此背景下， 我国百货目前面临着盈利能力偏低、产品同质化严重、 产品价格虚高等问题。 在互联网平台销售规模不断扩大、购物中心数量不断提升的情况下，我国百货近年销售收入出现连续下滑。

虽然美国百货业受线上影响较晚，但 15 年后在线上平台效率、服务不断提升的情况下，梅西百货等传统零售商和我国传统百货一样受到了较大冲击： 由于多年自营积累下了较强的零售及供应链管理能力，在 10-14 年线上平台销售额不断扩大的背景下，美国传统百货依旧取得了稳健的业绩增长。然而在 15 年之后，随着线上平台的服务及运营效率持续提升，其给予用户的消费体验逐渐超过了传统百货， 这使得 15 年之后美国线下传统零售额增速持续下滑，包括梅西百货在内的传统百货业绩也与中国百货一样出现了较大幅度的滑坡。

以银泰为代表的我国传统百货正在通过与线上平台的合作提升零售能力，以获得在与其他渠道竞争中的核心竞争力。 阿里在 17 年 5 月完成对银泰的私有化， 开启了我国传统百货主动变革的道路。我们看到，银泰通过与阿里的合作（1） 将消费者行为进行数据化，提升了其匹配消费者和商品的能力， 通过其 APP 的精准推送，让消费者感受到百货作为零售商为其提供商品筛选和背书服务的本质。（2）根据线上线下获得的数据反馈， 银泰依靠“集货”项目自主挑选线上线下爆款， 逐步开始了自主挑选产品进驻商场的尝试。（3）银泰同时在供应链上做出改革， 通过缩短中间层级让商场直接对接品牌商的方式，一方面满足线上线下同款同价的需要， 同时全面提升产品性价比。

百货全渠道改革仍需规模效应，未来看好更多百货行业与线上合作带来的机会。 首先， 我们认为百货作为零售商其效率的提升同样需要依靠规模的扩大，因为无论从零售数据分析应用还是供应链整合缩短链条角度，规模效应对于百货均较为重要。 另一方面， 由于目前我国百货仍旧以区域性龙头为主，并没有拥有绝对规模优势的龙头出现，因此我们看好未来将会有更多类似银泰的百货开始与线上巨头之间的合作，通过提升零售效率的方式获得自己的核心竞争力。 我们建议对A 股整个百货行业提高关注。