需求端量价升，供给端生产+产品+渠道+品牌共同驱动酱油行业。 需求端消费观念升级+家庭烹饪转向餐饮推动价格带、用量提升，行业增速有望维持 10%；供给端：产品结构升级+渠道扩张&下沉+品牌塑造，生产上工艺改进+产能扩张&产量增加提高规模效应+自动化生产能力提高，压缩吨成本中原材料成本、制造费用、直接人工，毛利率有较大提升空间。

龙头卡位产品主流价格带，区域品牌寻求差异化竞争。 从供给侧看， 酱油产品结构升级是行业龙头海天成本领先战略与区域品牌差异化战略博弈的结果， 差异化竞争下产品升级路径可分为纵向概念升级及横向品类细分。 目前一线品牌均已完善产品结构，以腰部产品为主，大单品卡位主流价格带（ “鲜味-高鲜”， 7-12 元），头部高端品提前布局占领消费者心智。未来价格带随提价攀升至 10-15 元，长期看产品结构概念上从“好吃”升级到“健康”。

海天完成全国化全渠道网络搭建， 中炬稳步追赶， 千禾尚处扩张初期。

1、 酱油/调味品渠道中， 大流通（零售、餐饮）易守难攻， 依赖厂商市场运作+渠道管控+价盘维护，餐饮门槛高依赖事批商助销；商超易攻难守，高费用投放短期可放量，长期仍需提高品牌力； 2、 通过对各厂商全国化进程、市场运作、经销商质&量、渠道管控的透析，我们认为行业龙头海天已完成全国化全渠道网络搭建。

海天拉动行业提前从产品+渠道竞争到品牌竞争。 海天费用投放中促销费用稳步提升，自 1H15(促销费用/营业收入)比例一直稳定在 2%左右；而半年度广告费用稳定在 0.8-1.2 亿，但自 2H16 激增至 2.5 亿、 1H17 2.4 亿。我们认为这不只是为 1M17 提价做准备，更意味海天已从渠道驱动进入品牌驱动时期。 随着全国化渠道网络搭建完成+多品类产品结构完善+产能扩建，广告较地推可以充分发挥规模效应： 1、“单品牌多品类”的战略下，多品类广告协同打造“海天”大品牌； 2、 (促销费用/收入)或长期维持固定比例，而(广告费用/收入)比例或将逐渐降低， 费用率有较大下行空间。

调味品平台型公司成型。 海天 1、 生产端具有成本领先优势：先进的生产工艺+自动化生产程度高+规模效应； 2、 全国化全渠道网络搭建完成+品牌力强劲； 3、 产品结构完善：纵向由中低端至超高端全布局，大单品卡位主流价格带，横向由酱油扩充品类至蚝油、酱类， 后续发力醋、料酒、复合调味料。 未来依靠渠道网络自下而上驱动，依靠品牌力自上而下驱动，此平台，新产品/品类推出后可迅速铺货，顺畅到达终端且被消费者认可。

行业加速集中，龙头收割份额。 目前酱油行业集中度较高， 海天份额约 30%，行业 CR5 约 52%，其中商超海天 35%，行业 CR5 达 73%，今年以来份额加速向龙头集中。背后逻辑： 1、 短期环保严查催化：包材价格涨幅传导至下游叠加一次性环保设备投入对中小厂商成本端造成巨大压力，跟随龙头涨价后因前期渠道投入和品牌力不足份额被严重侵蚀； 2、 长期看竞争加剧，无效产能退出：随着消费升级，消费者更关注产品的品质和品牌，而在生产、产品、渠道、品牌没有优势的中小厂商将加速退出行业，核心竞争力不足的区域性品牌份额也将逐渐被一线品牌收割。

投资建议： 1、 强烈推荐海天味业： 成本领先优势+产品结构完善+全国化全渠道网络搭建完成+品牌力强劲，未来或通过收购进行横向品类扩充，利用自身平台优势扩大份额，成长与价值兼备； 2、 推荐中炬高新： 中炬正稳步推进全国化，品牌力提升+更高渠道回报吸引更多优质经销商，打开空白市场。未来随着渠道扩张&下沉+阳西产能释放提高生产效率+激励（包括基层销售团队）到位，成长空间大，弹性更高； 3、关注千禾味业，千禾尚处全国化初期，依靠地区强势经销商+更高端概念的产品+高费用投放聚焦华东市场商超渠道，目前看较为成功。 公司较早推出并培育“零添加”系列，预先卡位抢占消费者心智，而长期看“自然健康”概念是酱油产品概念升级的趋势，应关注千禾对新市场的开发。