年初至今申万休闲服务指数下跌 2.59%，同期沪深 300 上涨 20.62%，中证 500 上涨3.67%。个股方面，分化性持续走强，仅中国国旅（ 87.48%）、首旅酒店（ 52.68%）、锦江股份（ 4.30%）涨跌幅为正。市场风格整体仍偏谨慎，行业整体估值较高， 三季报除酒店和免税行业外，估值仍有待进一步消化。

2017 年三季报业绩分化较强，细分行业中，免税和酒店较为亮眼：

（ 1）免税板块：三亚地区免税销售大幅增长，“十三五”期间，行业将持续受益于政策红利。 受益于三亚地区旅游业持续回暖，叠加二季度人民币汇率升值带来的进货成本改善以及货品渠道和议价能力的提升，三亚海棠湾第三季度净利润增长 4 倍，带动中国国旅前三季度净利润同比增长 32.07%（剔除日上并表因素同比增长 23.95%）。 中免作为中国免税的绝对龙头，将持续收益于政策红利。

（ 2）酒店子板块：龙头酒店经营指标复苏超预期，在直营店的高弹性下利润增长可观。三大经济型酒店集团三季度数据再次验证行业复苏逻辑。各家 RevPAR 已切换到以 ADR为主导的提升，华住继续超预期领跑。由于行业景气度转好启动时间约在 2016 年末，因此预计 Q4 经营数据增速在高基数下会有所下滑，但宏观指标继续支持酒店业复苏。（ 3）景区子板块：三季度传统景区略低于预期，重点关注休闲游的发展趋势。 今年由于云南市场整治、九寨沟地震等因素影响，三季度业绩增速普遍有所下滑，其中黄山、峨眉山进山人次均下滑到 5%以下。而休闲景区方面，乌镇 8 月初的门票提价并没有造成负面影响，三季度单季接待游客超预期增长至 290.04 万人次（ +27.35%），去年 G20 的低基数效应完全体现，今年乌镇全年有望突破千万客流。同时除了门票提价的作用外，乌镇非门票收入的潜力仍在不断释放。古北水镇三季度单季接待 106.89 万（ +8.08%），增速下滑主要由于取消夜游票优惠措施，但三季度单季营收 3.51 亿元（ +35.16%），客单价 328.37元，反映出景区的良性成长趋势，考虑到明年的房地产结算以及后年的密云高铁，成长期逻辑保持不变。

（ 4）旅行社板块：出境游增速回归理性区间，明年关注边际变化。 根据我们的研究，人民币汇率的升值对于出境游需求的促进作用不强，而对出境消费额会有所刺激，但都不会明显落实到旅行社行业。对应到上市公司，领先者的营收和利润增速仍可以超过市场平均，市场集中度缓慢提升是大趋势。众信旅游三季报略低于预期，出镜游行业景气度目前仍没有出现转折亮点，明年可关注边际的改善情况。

盈利预测与投资建议： 短期内，四季度板块普遍收益较弱，仍建议配置目前估值较低且业绩确定较高的标的。中长期来看，我们继续关注两类机会，一是国企改革背景下传统企业经营效率的顺延到经营业绩的逻辑，二是大休闲时代背景下优质旅游资源和业态对存量需求的吸引。投资组合中我们推荐中青旅、中国国旅，同时建议关注：首旅酒店、 黄山旅游