定向降准或是宏观周期下行阶段货币政策宽松的信号，十月是乐观市场，也是收获的时候。

本期话题：PMI超预期，央行宣布定向降准，从宏观基本面的角度，如何理解政策的含义与影响？我们认为，宏观周期下行的趋势未变，定向降准或意味着货币政策的宽松信号已经出现。对市场而言，这是积极的信号。

9月PMI反弹，没有改变宏观周期下行的趋势。不论是数据PMI，还是工业企业利润同比、以及新增贷款额，都较前月出现了较大升幅，加之今年统计数据的“季末跳升”的特征，都对9月经济数据的反弹提供了一定的想象空间。但是，由于中期的产能周期仍在底部，短期的库存周期进入主动去库存阶段，数据波动可能会改变市场预期，但不会改变宏观经济二次探底的趋势。此时宣布定向降准，虽然有普惠金融的因素，但也意味着对基本面下行的回应。

定向降准政策较之前出现了明显的边际改善信号。一是贷款的对象，从之前的狭义的“三农”与小微企业扩展到了广义的普惠金融的概念；二是满足降准的标准，对于贷款比例、以及存量和增量相应的要求都有所放宽；三是覆盖的银行类型也有一定扩大，除了之前的五大行、股份制银行等，此次新增了邮储银行。按照央行有关负责人的表述，对普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行。

宏观周期、人民币升值以及以及定向降准的边际变化，意味着货币政策宽松的信号或已出现，宽松有望继续。利率中枢由实体经济的回报率所决定，货币政策的制定最终需要适应经济周期的走势。在经济基本面存在中期下行压力的情况下，降准降息是周期下行阶段货币政策的必然选项。同时，正如我们在9月10日报告《人民币升值如何影响市场》中分析，近期人民币汇率在短期大幅走高，有效缓解了降准降息时资本外流、以及贬值的压力，为货币政策预留操作空间。此外，2014年4月进行定向降准后，后续一年多时间内宽松的货币政策陆续展开。我们认为，本次定向降准或是货币政策转向宽松的一个开始，后续的宽松政策有望保持。

市场判断：十月是乐观市场，也是收获季节，更看好创业板。定向降准的政策方向符合我们前期对宏观周期及人民币升值趋势的判断，但政策出台的时间超出我们及市场预期。由于前期市场对宏观经济的预期下行，9月PMI数据反弹超出超预期，意味着市场对宏观经济的情绪将会提升。此外，从目前预披露情况来看，两市三季度净利润增速为37%，较二季度增速(全A非金融)回升14.4%，业绩好于市场预期。再结合长假期间外围环境的好转，我们认为十月A股市场仍是乐观市场。但从货币宽松的市场含义来看，创业板要优于主板。

行业配置：维持TMT配置权重50%，继续看好新经济与创业板。综合宏观周期、市场走势以及基本等判断，十月行业配置维持不变：电子元器件(10%)、餐饮旅游(10%)、通信(20%)、计算机(10%)、传媒(10%)、证券(20%)、环保(10%)、农业(10%)。根据行业配置筛选的个股配置组合，见正文。

本周话题：货币宽松的信号或已释放

9月30日，在经济数据PMI大幅跳升的背景下，央行宣布为支持金融机构发展普惠金融业务，实施定向降准，此举引起市场的强烈关注。那么，从宏观基本面的角度，如何理解这次定向降准的含义与影响？我们认为，定向降准的开启，意味着宏观周期下行的大趋势并未发生根本性变化，同时也代表着货币政策的宽松信号或已释放，在此背景下，创业板相对于主板仍然具有一定的相对优势。

首先，定向降准意味着数据的短期好转未消除对基本面的担忧情绪，中期下行的趋势并未改变。在央行公布定向降准的前夕，指标之一的9月PMI指数较8月大幅上行0.7，达到近年来的一个高点52.4，显著超过市场预期值51.6，代表生产的新订单指标54.8，显示生产情况有改善。此外，稍早公布的8月工业企业利润总额同比24%，新增人民币贷款1.09万亿，均显著好于7月同期情况。从今年的季末数据特征来看，容易出现跳升的情况，不论是工业增加值还是固定资产投资额，3月份与6月份的数据都出现了阶段性的高点。因此，不论是数据和金融指标的指向，还是今年统计数据的“季末特点”，都对9月经济数据的反弹提供了一定的想象空间。但是，我们在之前的报告中已经指出，由于中期的产能周期仍在底部，短期的库存周期进入去库存阶段，短期的数据波动可能会出现，但是不会改变经济下行的大趋势，央行在此时选择公布定向降准，并且在2018年开始执行，也指向了在判断宏观周期时，对经济基本面的担忧并未消除。

从细项指标的分化情况来看，PMI的上升可能更多的是来自于结构性改善，而非整体的好转。数据只是短期波动，而非长期趋势，也可以从此次PMI的细项指标的分化发现端倪。其中，大型企业与小型企业分化严重，小型企业持续在50的荣枯线之下，而在贡献最大的新订单一项上，主要的上涨也是集中于大型企业中，此外，代表更多民营经济的财新PMI指数也大幅落后官方指标。因此，9月PMI的跳升，大型企业主导的成分居多，这可能仍然是由于环保限产等政策的进一步强化，使得生产向大型的企业进行集中，尤其是小企业的部分新订单被迫进行转移。但是，这种生产的好转并不是来自于需求端改善，哪怕是大型企业，扩大生产的意愿仍然较弱，从PMI的分项指标产成品库存可以看出，9月继续大幅回落至44.2，生产改善并未带来库存补充，整体工业企业的库存投资情况也印证了这一点，去库存已经持续了4个月时间。因此，数据的改善可能只是短期结构性的调整所致，而不是整体经济的好转，短期的波动没有改变中期的下行趋势。

其次，定向降准政策较之前出现了明显的边际改善，货币政策的宽松信号或已释放。本次定向降准虽然是对之前定向降准政策的优化，但并不是简单的重复，而是在多个维度上出现了边际改善的信号。一是贷款的对象，从之前的狭义的“三农”与小微企业扩展到了广义的普惠金融的概念，调节和优化经济结构的作用更加突出；二是满足降准的标准有所降低，此次定向降准沿袭了之前的两档标准，但是对于要求的贷款比例、以及存量和增量相应的标准都有所放宽，能够满足的银行数目有望增加；三是覆盖的银行类型也有一定扩大，除了之前的五大行、股份制银行等，此次新增了邮储银行。按照央行有关负责人的表述，对普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行。那么，如何理解此次定向降准释放的这些信号呢？

结合对经济周期的判断、人民币汇率近期的走势，以及此次定向降准的边际变化，这可能意味着货币政策趋向宽松的信号已经出现，后续宽松的政策有望继续。由于利率等指标的中枢由实体经济的回报率所决定，因此货币政策的制定最终需要适应经济周期的走势，在今年的中期策略以及上述的分析中，我们曾指出，经济基本面在中期仍然面临下行的压力，届时，利率下行将成为一个客观的趋势，这意味着降准降息将成为货币政策的一个重要选项。在报告《人民币升值对市场的影响中》，我们认为近期汇率的短期大幅走高，将有效缓解降准降息操作时资本外流、以及人民贬值的巨大压力，为货币政策的制定预留充分的空间，在2015年的降准降息前夕，人民币也曾经历类似的升值过程。此外，从历史经验看，在2014年4月进行定向降准后，宽松的政策陆续开展，2015年更是出现了集中的降准降息过程。从这些角度来看，本次定向降准或是货币政策宽松的一个信号，是后续宽松政策的一个开始。

对于市场的影响，需要关注两个方面，一是9月PMI数据的超预期，可能带来数据的季节性反弹；二是定向降准的公布，虽然是2018年开始执行，仍然将改善对流动性的预期，同时支持小微企业和新经济的发展，整体来看，仍然更加看好创业板，在前期突破1900点后，我们认为下一目标位是2000点。

上周回顾：中小创领涨，消费与TMT表现突出

市场以及行业板块表现回顾：9月，市场方面，中小创领涨市场，中小板指涨幅最大，为3.21%，上证50回落1.56%。板块方面，消费板块与TMT板块表现突出，其中，食品饮料、通信、汽车行业分别上涨7.19%、6.80%、6.66%；钢铁、交通运输、非银金融板块跌幅最大，分别下跌3.35%、3.07%、2.42%。

组合回顾：9月行业组合继续跑赢市场。9月，“老佛爷”行业组合绝对收益1.81%，强于市场(0.16%)，“老佛爷”个股组合绝对收益-0.67%，弱于市场(0.16%)，年初以来个股组合收益净值为1.28.

市场与配置：十月是乐观市场，也是收获的季节，更看好创业板

市场判断：十月是乐观市场，也是收获季节，更看好创业板。定向降准的政策方向符合我们前期对宏观周期及人民币升值趋势的判断，但政策出台的时间超出我们及市场预期。由于前期市场对宏观经济的预期下行，9月PMI数据反弹超出超预期，意味着市场对宏观经济的情绪将会提升。此外，从目前预披露情况来看，两市三季度净利润增速为37%，较二季度增速(全A非金融)回升14.4%，业绩好于市场预期。再结合长假期间外围环境的好转，我们认为十月A股市场仍是乐观市场。但从货币宽松的市场含义来看，创业板要优于主板。

行业配置：维持TMT配置权重50%，继续看好新经济与创业板。9月，调入电子元器件，配置10%，主要看好行业处于上升周期，智能机新一轮升级、半导体芯片国产化推进；调入餐饮旅游，配置10%，主要看好旅游行业持续的高景气度与低估值，消费升级背景下有望长期高增长；通信比例提高至20%，主要看好联通混改以及5G网络的带动效应；降低环保与农业比例各10%，主要担忧环保限产对环保设备的提升不达预期，以及农业板块相对新经济优势有所下降；调出保险行业，主要担忧前期上涨之后，估值优势不再明显。另外，考虑到三季报业绩披露，建议关注业绩向上、估值较低、涨幅不大且市场预期低的行业，如纺织服装、地产等。最后行业配置结果为：电子元器件(中信一级，10%)、餐饮旅游(中信一级，10%)、通信(中信一级，20%)、计算机(中信一级，10%)、传媒(中信一级，10%)、证券(中信二级，20%)、环保(中信三级，10%)、农业(中信二级，10%)。个股见下表。