A股本轮行情是2013-2015年倒的镜像。上一轮金融自由化的背景下A股由DDM模型的贴现率部分驱动，流动性与风险偏好启动大牛市，即使2014年底一度切换至大盘股也无法撼动小盘/成长/故事股清晰的行情主线。中国经济经过2011-2015年通缩周期后进入产能周期拐点，供给侧改革仅是加强了产能周期拐点的斜率。A股本轮行情由DDM模型的盈利部分驱动，行情的主线是大盘/盈利/周期股，ROE中周期修复贯穿全程。当全国金融工作会议定调金融服务实体后，打破周期股盈利修复的只有通胀上行引致长端利率快速上升，在此之前坚定“制造为王”产业链的投资机会(“金色化工”组合)。

牢牢把握盈利修复清晰主线

A股本轮行情是2013-2015年倒的镜像。上一轮金融自由化的背景下A股由DDM模型的贴现率部分驱动，流动性与风险偏好启动大牛市，即使2014年底一度切换至大盘股也无法撼动小盘/成长/故事股清晰的行情主线。中国经济经过2011-2015年通缩周期后进入产能周期拐点，供给侧改革仅是加强了产能周期拐点的斜率。A股本轮行情由DDM模型的盈利部分驱动，行情的主线是大盘/盈利/周期股，ROE中周期修复贯穿全程。当全国金融工作会议定调金融服务实体后，打破周期股盈利修复的只有通胀上行引致长端利率快速上升，在此之前坚定“制造为王”产业链的投资机会。

市场对需求端的担忧过虑了

8月份经济数据全面低于市场预期，与高温降雨天气以及环保限产趋严有关。工业增加值增速回落，但资本品耐用品制造业的增速整体回升：专用设备制造、汽车制造、运输设备制造、电气机械和器材制造行业的增速均回升，一方面支撑资本品耐用品制造的盈利能力持续修复，同时对其上游资源品和材料制造形成需求的扩张，扩大上游资源品和材料制造龙头企业的供需缺口。8月金融数据表明融资需求较好，表内信贷仍较强，社融新增中非信贷的部分有所恢复，特别是企业债券融资出现明显好转，进一步验证我们周期性行业仍然处在资本开支扩张周期下的观点，结合经济及金融数据上看，需求端无跳水之虞。

“制造为王”周期股呈现上车良机

在当前周期股出现调整之际，我们建议把握难得的周期股的“黄金坑”，坚定上车“制造为王”周期股。在产能周期拐点时期，应该主动拥抱制造业中周期修复带来的投资机会。首先，二季度A股非金融企业偿债支出同比仍然处于下行阶段，从8月信贷数据上看，企业仍然在资本开支扩张周期，保守估计A股非金融企业ROE至少能修复到2018年中期；其次，构建固定资产支出同比回升时，在建工程同比增速仍在持续下行阶段，A股周期性行业产能利用率的回升将是持续的，三季度普遍出现的价格上涨局面，将进一步反映至周期性行业三季报中，强化周期股盈利的上行。

环保动真格，盈利复苏进一步延长

我们上周组织了山东地区环保限产的联合调研。当前2+26个城市环保限产方案执行不打折扣，山东地区已经安装前期制定的时间点有效推进，环保不达标企业基本实现关停，小散乱污企业治理力度空前，预计冬季限产方案会严格执行。我们认为，环保限产将进一步延长加工类行业盈利复苏周期。从钢铁供给侧改革情况来看，在盈利复苏前期，现金流与资本开支同步上行的阶段，由于产能去化，导致资本开支快速下行，进一步优化了供需结构，虽然环保限产是6月份开始加速，但是我们预测，以电解铝、化学原料为代表的环保限产行业在未来财报中将复制钢铁的情形，盈利上行态势更加坚决。

坚定制造为王，配置“金色化工”

在盈利复苏持续而利率水平并未出现快速上行态势下，市场仍然呈现“水主沉浮”下的震荡格局，而“制造为王”周期股呈现难得的“黄金坑”，行业配置继续推荐“金色化工”组合：稀有金属(五矿稀土)和电解铝(云铝股份)；化学原料(万华化学)；工程机械(柳工)；银行(招商银行)。主题投资，雄安建议关注“政棕金科”组合(数字政通/棕榈股份/金隅股份/同济科技)；国企去杠杆开启大混改时代，首推军工混改，建议关注“中航北船”组合(中粮生化/航天晨光/北化股份/中船科技)；工信部将制定禁售燃油汽车时间表，新能源汽车产业链受益，建议关注“新亚锋华”组合(创新股份/比亚迪/赣锋锂业/华友钴业).