投资要点：

酱油行业仍有空间。 酱油是调味品中收入规模最大的品类， 2014 年中国调味品销售收入达到 2649 亿，其中酱醋收入为 903 亿元，占调味品收入规模达到 34%。酱油行业产量 2000 年开始快速增长，目前产量高增长时代基本结束， 随着消费者收入的逐步提升，调味品消费未来逐步向高端化、细分化、品牌化发展。我们认为，在消费升级的大趋势下，产品结构逐步升级，人均消费仍可提升，功能细分拉动需求，酱油行业消费仍有增长空间。

集中度提升空间大。 日本酱油行业 CR5 高达 60%，第一名龟甲万更是达到 30%以上，我国酱油 CR5 不到 27%，龙头海天目前市场份额只有 15%，还有很大的提升空间。长期来看，随着调味品行业发展，行业集中度提升是趋势，行业内具有规模、品牌、渠道优势的龙头企业将占有更多的市场份额。

产品定位各有特色。 海天在餐饮渠道强势，因此海天中低端产品占比较高，目前高、中、低端产品占比分别为 15%、 55%、 30%，公司顺应消费升级趋势，推出的味极鲜等中高端酱油实现快速增长，未来高中低端产品占比有望达到 3： 6： 1。中炬高新产品定位中高端，避免了与低端产品的价格竞争，在同等价位上，公司酱油的氨基酸态氮含量最高，而相比同品质的其他品牌产品，公司产品价格又更具有优势，性价比突出。千禾味业产品定位高端，目前以“零添加”系列为主打产品，塑造“美味”与“健康”的差异化定位，目前核心产品头道原香系列价格带位于 15——30 元之间，价格体系明显高于目前调味品 5-8 元的平均水平，符合酱油消费升级的大趋势。

渠道布局各有侧重。 海天销售渠道已经全国化，各大地区发展相对均衡，销售网络优势明显，渠道覆盖度远超竞争对手，但在乡镇、农村市场仍有较大提升空间。中炬高新餐饮、农贸市场、大卖场渠道分别占比 20%、 50%、 30%，近年来，我国餐饮业持续保持稳定增长，公司餐饮渠道占比一直较小，仍有很大的提升空间。千禾味业以零添加核心优势产品作为突破口，强化一线城市的品牌旗帜作用，同时加快省会城市、重点地级城市现代卖场的推广，形成自上而下的区域扩张态势。

盈利能力略有差异。 海天作为调味品龙头，毛利率稳步提升，费用控制好，净利率均处于行业较高水平，盈利能力强。 中炬高新产品定位高于海天，理论上毛利率可以高于海天，随着公司产品结构持续升级、规模优势逐步显现以及生产效率的提升，公司未来毛利率依旧有较大的提升空间，同时管理费用率还可以压缩，净利率仍可提升。千禾味业未来吨价与毛利率仍有较大的潜在提升空间， 随着新增产能的释放，生产技术水平与规模效应的不断提升，成本控制加强，盈利能力有望进一步增强，同时随着公司省外市场的拓展，以及产品结构的不断升级，中高端产品占比有望进一步提升，会带来公司平均吨价的不断提升。

维持行业推荐评级。 调味品 2016 年底和 2017 年初集中提价，加上产品结构升级， 一季报较为靓丽， 2017Q1 海天味业、中炬高新、千禾味业营收分别同比增长 17.11%、 30.90%、 37.98%， 均保持快速增长，随着餐饮企稳，行业总体趋势向好，维持行业“ 推荐” 评级。

重点推荐千禾味业和中炬高新。（1）千禾味业： 预计公司 2017-2019年 EPS 分别为 0.51、 0.78、 1.11 元，对应 PE 分别为 38X、 25X、17X。公司品牌定位中高端，产品走“原生态自然发酵”的健康之路，具备较大的差异化竞争优势，看好其后续业绩增长，维持公司“买入”评级。（2） 中炬高新： 预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.60元、 0.76 元、 0.91 元，对应 PE 分别为 35X、 28X、 23X，公司受益消费升级和集中度提升，卡位主流价格带，稳健增长可期，盈利能力仍可提升，调味品 PE 估值便宜，维持“买入”评级。