环保力度加大，再生铅行业经历供给侧改革。2016 年4 月环保部出台《关于积极发挥环境保护作用促进供给侧结构性改革的指导意见》，提出加大环境监管力度，加快取缔“十小”等严重污染企业。2017 年4 月起，中央环保督察组分两批次陆续进驻湖南、安徽、新疆等15 省，山西、安徽两省的再生铅“三无”小厂基本关停。督查组进驻的15 个省2016年的铅精矿产量占全国总量近70%，河南、云南等省份陈旧冶炼厂、小型矿山加速关停，2016 年6 月全国主要原生铅厂开工率为64.7%，8 月跌至50.86%；再生铅方面，受环保核查影响，“三无”冶炼厂被大面积关停，山东省、河南省95%的非法铅冶炼厂被取缔，再生铅产能大幅收缩。

准入门槛提升，生产责任制推动行业重构，铅回收利用主体向下游生产商转移。废旧铅酸电池收购环节，持证回收商网点覆盖有限、回收成本高，60%以上的废铅流向无资质废品回收站；加工处理环节，违法冶炼小作坊无环保投入，工艺简单成本低，常年来合法冶炼企业的市场份额维持在4 成左右。未来正规再生铅企业要求有危废经营许可证、重金属排放指标，并申请进入“符合环保法律法规要求的铅酸蓄电池和再生铅企业名单”，行业门槛大幅提高，合规的规模企业市场份额将大幅提升。2016 年底国务院发布《生产者责任延伸制度推行方案》，强调铅酸蓄电池生产企业对产品的全生命周期责任，我们预计铅回收经营主体将向下游蓄电池生产商转移。

铅涨价伴随回收价差拉大，加工企业双重受益。上海有色金属网数据，8 月16 日1 号铅均价19330 元，相比5 月底15970 元上涨21.04%；8 月16 日安徽地区废电瓶铅价格9100元，相比5 月底8200 元上涨10.98%，涨幅远小于终端铅价，原因在于回收冶炼企业大幅减少，大型正规回收企业对废电池回收商溢价能力增强。加工企业受益铅涨价来自两方面，一方面30%增值税即征即退税基增加，带动退税额增加；另一方面成品铅售价涨幅高于废电池回收价涨幅，利润空间进一步拉大。

投资建议：拥抱帕累托最优新常态，尽早布局铅循环龙头企业。基于环保督查与生产者责任延伸制，我们判断未来铅回收主体向下游生产商转移，未来铅回收利用巨头将掌握上下游资源，回收利用部分利润可以看做承担社会环保责任的合理回馈，且短期行业格局重构超额利润有望维持一段时间。长期看，新常态下铅循环企业解决了环境问题，减少了中间商环节，通过销售、回收渠道共享和双向物流进一步降低成本，达到帕累托最优。我们建议尽早布局拥有丰厚上下游资源的龙头企业，推荐南都电源（铅碳储能全国最大，目前废铅处理产能30 万吨，规划90 万吨）；骆驼股份（汽车起动电池全国最大，目前废铅处理产能10 万吨，规划80 万吨）。