导读

全球对标之下，A股“漂亮50”依然不贵：1)A股“漂亮50”虽然滚动PE略高，动态PE总体与海外持平，但PEG优势显著，且部分龙头股在新兴市场存在稀缺性(如白酒、家电、家居、保健护理服务等)；2)个股PE差异一部分由跨市场估值水位差贡献，A股大多数行业PE显著高于海外；3)若将行业PE差异从个股PE差异中排除，A股龙头股相对本行业折价现象依然比海外明显。

摘要

A股国际化背景下，重视龙头股估值国际比较

A股“漂亮50”到底贵不贵？我们认为，在A股国际化趋势下，应越来越重视A股估值国际比较。当前A股处于消耗性博弈格局，上半年交易额和波动率下行，自然人账户数量持续下滑，而陆股通北向资金已成为当前A股重要的边际交易力量，影响A股“以龙为首”风格。应站在全球对比视角评估A股龙头股估值，作为研判龙头股走势的参考之一。我们对比框架包括：个股估值对标、行业估值对标、剔除行业估值水位差考察龙头股折溢价程度差异。

A股龙头股PE对标海外：PE水平相当，PEG优势显著

“漂亮50”集中于消费(含消费电子)与金融领域大市值龙头股，我们选择主要发达市场(美/英/日/德)、亚洲新兴市场(香港/台湾/韩国/马来西亚/印度/泰国/印尼)同行业龙头股作为对标对象；以PE(滚动+动态+PEG)作为横向对比指标。我们发现：虽然A股龙头股滚动PE大多已略高于海外(发达+新兴)，动态PE(基于彭博3年业绩增速预测)水平相当，但PEG普遍显著低于发达市场(部分家电龙头等个股除外)。同时，A股部分龙头股在新兴市场存在稀缺性(如白酒、家电、家居、保健护理服务等).

A股行业估值普遍高于海外，行业生态、博弈因素等差异贡献水位差

上述跨市场个股估值溢价对比结果，一部分由同行业跨市场估值水位差贡献。A股主要消费行业PE均高于海外市场(新兴+发达)。行业生态(行业集中度/行业生命周期等)、博弈因素(市场制度/投资者结构)、利率环境共同导致了跨市场估值水位差，具体体现为：整体估值溢价，且小票估值溢价、大票估值折价。A股国际化、经济全球化趋势下，跨市场估值水位差将收窄，A股整体估值面临下修，大票估值折价将持续修复。但跨市场估值水位差很难完全消除，应从当前个股估值对比结果中剔除。

我们以跨市场“个股溢价倍数”除以“行业溢价倍数”，得到“个股真实溢价倍数”，衡量不同市场给予龙头股估值溢价的程度差异。由于剔除了跨市场估值水位差异的贡献，“个股真实溢价倍数”更能精确衡量A股龙头股估值情况。无论相对新兴还是发达市场，A股龙头股“真实溢价倍数”基本全部小于1(部分制药、航空、保健护理服务行业龙头股除外)。和海外相比，A股龙头股相对本行业折价更显著。

北向资金继续“以龙为首”，A股估值体系将逐渐与国际接轨

深港通北上资金5月份以来净买入力量有所衰减，但趋势性净卖出仍未出现。若以2015年上半年沪股通资金操作节奏来看，个股见顶往往滞后于北向资金的趋势性净卖出。放长周期来看，A股国际化趋势不可逆转，沪伦通、A股“入摩”等持续“开闸”，将使A股与海外发达市场“水位差”逐渐收窄，大票估值折价现象将持续修复。大批A股龙头股将成全球范围内的优质资产，并接受全球范围内再定价。继续关注全球对标下低估较为明显的品种：白酒(贵州茅台)、商贸(永辉超市)、保险(中国平安)、银行(工商银行).

正文

国际比较框架下，A股龙头股估值仍然折价

A股“漂亮50”到底贵不贵？我们认为，在A股国际化趋势下，应越来越重视A股估值国际比较。我们的核心结论包括：

1)A股龙头股滚动PE大多略高于海外(发达+新兴)，动态PE(基于3年业绩增速预测)估值水平相当。PEG普遍显著低于发达市场。

2)个股PE溢价一部分是由跨市场PE水位差造成。A股绝大多数消费行业相对海外溢价。我们认为行业生态(行业集中度、行业生命周期等)、博弈因素(市场制度、投资者结构)导致了跨市场估值水位差。

3)我们将跨市场行业估值水位差作为参考系，计算的A股龙头股“真实溢价倍数”(跨市场个股溢价倍数除以跨市场同行业溢价倍数)无论相对新兴市场，还是相对发达市场，均绝大多数小于1。和海外相比，A股龙头股相对本行业折价更显著。

外资流入不断“开闸”，成为影响A股风格重要的边际交易力量

外资已成A股重要的边际交易力量。深港通开通以来，陆股通投资占用额度增速大增，北上资金加快涌入A股。同时，QFII、RQFII额度占用呈放大趋势。与沪伦通相比，沪港通不再设总额度限制，预计未来将开通的沪伦通将同样取消总额度限制。A股“入摩”后，预计国际配置资金将持续流入A股，进一步推动A股估值体系国际化。

深港通北上资金仍处于净买入状态。深港通北上资金净买入量从年初到4月份持续放大，但从5月份以来因A股表现疲软，净买入力量有所衰减，但净买入并没有停止。

外资作为当前A股重要的边际交易力量，在很大程度上影响了A股风格。与深港通北上资金持续净买入对应的是，A股交易额和波动率不断下行，自然人账户数量持续下滑。

北上资金净买入多为“漂亮50”标的。2017年1月到7月，北上资金的净买入排名前20的股票中有15只股票是“漂亮50”标的(我们筛选出半年涨幅>30%，市值400亿元以上的标的构建“漂亮50”组合)，重合度很高。其中海康威视、美的集团、方正证券、格力电器、中国平安、五粮液、云南白药、恒瑞医药在2017年上半年被北上资金持续买入，相对于行业内其他个股吸金明显。

分行业来看，陆股通北上资金集中净买入行业为：白色家电、电子设备、证券、中药生产、白酒、保险。其中，白色家电、电子设备、白酒、中药生产行业净买入主要由深港通北上资金贡献；证券、保险行业净买入主要由深港通北上资金贡献。

A股龙头股海外对标：PE水平相当，PEG优势显著

以在全球配置视角来看，A股龙头股到底贵不贵？我们选择主要发达市场、亚洲新兴市场作为主要对标对象。样本个股选择：

1)构建A股龙头股组合。筛选出从2017/01/03至2017/07/07区间涨幅超过30%，总市值超过400亿元的个股，然后剔除掉雄安概念相关的个股(如金隅股份等)、次新股及个别周期股，得到39只A股龙头股；

2)选择海外对标龙头股。按照39只A股龙头股所属的GICS细分行业，选择海外市场同行业50亿美元市值以上的公司作为对标样本。新兴市场样本：香港/台湾/韩国/印度/印尼/泰国/马来西亚；发达市场样本：美国/英国/德国/日本。

选择PE(TTM+动态+PEG)作为横向对比指标。动态PE和PEG基于彭博中的个股3年复合净利增速一致预测。投资者对公司业绩增速的预期，是决定PE的最关键变量，动态PE和PEG可以更好的衡量公司业绩增速与估值的匹配度。

该对比方法固然存在一些局限性，例如：

1)比起PE等相对估值指标，海外机构投资者更加重视绝对估值(如房地产行业估值更多采用NAV)。而对相对估值指标的选择，也往往综合采用PE、PB、PS(Price-Sales-Ratio，市销率)、PC(Price-Cashflow-Ratio)等指标综合打分的方法，而不仅盯住PE指标；

2)各国会计准则的不同会造成EPS不可比的问题；同时，很多海外投资者会对EPS数额进行经济周期和通胀的修正，得出CAPE(CyclicallyAdjustedPE)，从而过滤掉宏观经济因素对公司名义EPS构成的噪音。

但基于研究可得性、对比可行性的角度，我们依然主要采用PE指标进行国际估值比较。

个股估值对比参考系构建：

1)A股龙头股PE偏离历史均值的标准差倍数；

2)A股龙头股PE偏离行业均值的标准差倍数；

3)A股龙头股PE(TTM)/动态PE/PEG与对标公司的综合倍数，以该个股海外市场可比上市公司(同GICS细分行业、市值50亿美元以上)作为样本，计算样本均值，从而得出A股龙头股相对可比样本均值的综合倍数；新兴市场与发达市场样本分别考察。

上表数据核心结论如下：

1)A股龙头滚动PE大多略高于海外(发达+新兴)，动态PE(基于3年业绩增速预测)估值水平相当。当然必须指出的是，个股PE溢价一部分是由跨市场PE水位差造成的，我们将在后文探讨。

2)与发达市场相比，A股龙头股PEG普遍仍具优势(部分家电龙头等除外).39只个股中，36只个股的PEG低于发达国家可比样本。PEG低的原因是投资者对A股龙头股业绩增速预期高于海外可比公司。

3)A股部分龙头股在新兴市场存在稀缺性。例如白酒、家电、家居、保健护理服务、特种化学制品等，在亚洲新兴市场中缺乏对标样本。

4)A股龙头股PE相对本行业大多仍然折价。39只个股中，33只个股PE仍然低于A股本GICS细分行业平均PE.

跨市场估值水位差：A股估值高于海外

由于A股与海外市场存在估值水位差，A股行业PE本身高于海外市场业PE(新兴+发达)，这使得简单的个股估值横向比较失效，需要建立行业估值国际比较结果作为参考系。

我们认为，产业生态、博弈因素、利率环境三大变量的存在，影响了不同市场估值水位的高低。产业生态因素，导致了各行业在全球不同市场出现估值水位差；而博弈因素则助长了A股小票估值溢价、大票估值折价的结果；利率环境影响大类资产配置与估值折现因子。

产业生态主要包括如下因素：

1)各国宏观经济环境的差异；

2)本国该产业在全球范围内的产业链环节、竞争力或稀缺性；

3)行业生命周期、技术周期的差异；

4)行业供需、竞争格局的稳定性，龙头股壁垒是否足够高，产业集中度及其演变趋势；

综合看来，中国作为维持中高速增长的新兴经济体，在经济增长、技术发展、消费升级趋势下，消费电子、家电、家居等行业增速高于发达市场，赋予A股行业估值溢价。

博弈因素主要包括市场制度、投资者结构：

1)市场制度(IPO/和退市制度等)赋予的“壳价值”不同；海外成熟市场实行IPO审核制，且拥有完善的退市制度，因此上市公司“壳价值”低于A股；

2)市场投资者结构(不同类型投资者持筹占比、交易量占比及其演进趋势)导致市场博弈特征不同。不同市场投资者审美的差异导致了估值水位的差异。成熟市场投资者机构投资者占比高于A股，普遍持仓期限较长、追求长期业绩确定性，因此相对国内投资者来说，倾向于给消费股较高估值，而给成长股较低估值。而A股市场资金投资期限偏短，换手率整体高于成熟市场，追逐短期业绩高增长胜于长期业绩确定性。

跨市场估值水位差仍将长期存在。随着A股市场体制改革、A股国际化程度加深，博弈因素所导致的A股与海外市场估值水位差异将逐渐收窄，但很难消除。同时，不同国家的产业生态差异很难消除，因此估值水位差异将长期存在。同时，A股与海外市场产业生态和博弈环境的差异无法量化，我们难以给出跨市场估值水位差的理论合理值。

和海外相比，A股龙头股相对本行业折价更显著

引入“行业溢价倍数”作为个股估值国际比较的参考系。我们尊重既有的跨市场估值水位差异，并将同行业跨市场估值水位差异作为重要参考系，去衡量个股估值对标结果。我们的计算思路如下：

1)计算“个股溢价倍数”。如前文所述，选择某个股(如美的集团)，并选择其所在GICS细分行业(家用电器)在新兴市场、成熟市场上市的可比龙头公司样本，计算美的集团相对其可比样本公司PE和动态PE均值的综合倍数(“个股溢价倍数”)；此时，并不能简单以“个股溢价倍数”判定个股折溢价状态，还需计算“行业溢价倍数”作为参考系。

2)计算“行业溢价倍数”。选择某一特定行业(如家电)，计算A股、新兴市场、成熟市场中，家电行业上市公司的平均PE和动态PE；随后分别计算A股该行业PE和动态PE相对新兴市场和成熟市场的倍数(“行业溢价倍数”)；

3)对比“个股溢价倍数”与“行业溢价倍数”，计算“个股真实溢价倍数”。若个股溢价倍数高于行业溢价倍数，则可更加确凿判定该龙头股相对海外可比龙头股出现了“真实溢价”。

实际上，“个股真实溢价倍数”即A股个股相对行业PE的倍数与海外市场(以美股为例)对标个股相对行业PE的倍数之比。我们建立如下恒等式：

公式右侧第二项即为“个股真实溢价倍数”，衡量了不同市场给予龙头股估值溢价的程度差异。我们发现，A股龙头股的“个股真实溢价”普遍小于1，这意味着市场给予A股龙头股相对行业PE的溢价普遍小于美股。

下表中数据分为三组，第一组衡量“个股溢价倍数”，选择PE和动态PE作为指标，新兴市场可比样本均值和发达市场可比样本均值均值作为参考系；第二组衡量“行业溢价倍数”；第三组衡量“个股真实溢价倍数”。

上表核心结论包括：

1)A股绝大多数行业相对海外市场均呈现估值溢价状态。我们认为，A股估值溢价可以由行业生态、博弈因素解释。我们以此作为计算A股龙头股“真实溢价”的基准。由A股绝大多数行业相对海外溢价，以“行业溢价倍数”作为比较基准，计算的“个股真实溢价倍数”比“个股溢价倍数”更低。

2)A股龙头股“真实溢价倍数”(跨市场个股溢价倍数除以跨市场同行业溢价倍数)无论相对新兴市场，还是相对发达市场，均绝大多数小于1(部分制药、航空、保健护理服务行业龙头股除外)。和海外相比，A股龙头股相对本行业折价更显著。

A股国际化征途刚刚开启，跨市场估值水位差将继续收窄

跨市场估值水位差未来将如何演绎？首先，我们承认跨市场估值水位差的客观存在，并将跨市场“行业溢价倍数”作为评估龙头股估值折溢价的参考系。另一方面，在A股国际化趋势下，导致“水位差”的制度因素在改变，A股持续向外资“开闸”，跨市场估值水位差将持续收窄。

资金如水，外资流入A股必须具备两个逻辑前提：交易通道“开闸”，以及估值洼地的存在。估值“水位差”由A股与发达市场不同的市场制度、投资者结构、行业生态等因素共同导致，具体体现为价值股长期折价，而成长股长期溢价。

从市场制度和投资者结构来看，A股与发达市场的水位差异将逐渐消除。目前A股正处于市场制度不断完善、机构投资者占比提高、行业集中度不断提高的过程，这些因素都将导致A股与美股估值体系趋同。整体法PE(市值加权PE)逐渐超过中位数PE，是龙头股从折价向溢价转变的过程。导致A股与发达市场估值体系差异的因素将逐渐消除。

发达市场消费行业普遍经历过行业从成长走向成熟、行业增速下滑、行业集中度提高的过程，而A股也即将步入这一过程。A股主要消费行业的产业集中度(以CR4衡量)2016年起出现显著提高。消费行业需求稳定，龙头公司壁垒高，在产业集中度提高过程中，理应享有更高估值溢价。

北上资金净卖出往往领先于个股见顶，目前总体仍维持净买入

研究北上资金的操作节奏，对把握龙头股行情有很强参考意义。我们研究沪港通2015年上半年的操作节奏作为参考，发现北上资金的净卖出操作往往领先于个股见顶。如上文所述，当前深港通总体仍维持净买入状态。

总体来看，北上资金对个股的操作灵敏度强于对大盘的择时灵敏度。从沪港通2014年11月开通，至2015年6月上证指数见顶，沪股通持续净流入，仅在2015年4月出现短暂净流出。观察沪股通买卖节奏，对大盘择时参考意义不强，但从个股操作节奏来看，沪股通往往可以在个股见顶前提前净卖出。我们选择沪股通持续集中买入的六只个股(大秦铁路、中国平安、上汽集团、青岛海尔、招商银行、伊利股份)，观察沪股通操作节奏，六只个股均在高点前率先净卖出。