我们中期策略的观点是“智慧舞步：从平衡木到钢丝绳”。往后看我们认为整个市场将处于一个从平衡震荡市转向震荡向下的过程，从平衡木到钢丝绳，难度明显是在加大，需要更加“智慧”地、精准地把握择时和精选板块才能跳好这个舞步。

大家可以简单回顾一下我们之前几个关键时刻的观点：2016年12月1日年度策略会《平衡木上的舞蹈》向大家明确提示风险，12月和1月份我们经历了2波大的调整。2017年1月22日《春节别忘抢红包》，空翻多，提示红包行情，3100涨到3300,3月中多次电话会议提示红包结束，市场已经处于“高位”，4月16日《金融监管成为下个阶段主要矛盾》明确翻空，并把金融去杠杆明确作为成为影响市场的主要矛盾，后来我们看到市场又出现了一轮调整，应该说几个时间点的节奏上来看还是比较准的。

市场展望：智慧舞步：从平衡木到钢丝绳。展望未来为什么说从平衡木走到钢丝绳呢？未来一段时间影响市场的核心矛盾在于金融监管和去杠杆的持续推进，导致货币流动性的收缩。从分子端来看，企业盈利增速边际向下是影响市场的次要矛盾。类似平衡木上的舞蹈，在钢丝绳上跳舞，高手能做出优美的姿势，在合适的时间选择合适的板块，还是有希望得高分的。可是对大多数而言，可能更不好跳，操作的难度明显在增加，所以需要更“智慧的舞步”才能得到好分数。

行业配置：中国核心资产&大金融龙头&“真成长”。从板块配置来看，我们认为有几个方向，第一个是中国的核心资产。其实我们从去年的专题报告就一直在强调核心资产的概念，现在梳理出三个角度：制造业寻求全球竞争力，消费品寻求国内市占率和品牌化，具备“硬资产”的公司。第二个方向是大金融的龙头公司，金融去杠杆可以理解为金融业的供给侧改革，稳健的龙头股有望不断受益，相对收益明显。第三块是成长股里的“真成长”会慢慢走出来，成长股整体面临一个优胜劣汰加速的过程，业绩与估值匹配的“真成长”逐步走出独立行情。

主题投资：国企改革入佳境，电动汽车新周期。从主题投资来看，国企改革入佳境，决策层力推，央企重组、混改等加速落地。电动汽车国内市场产销恢复，全球大周期、景气度共振向上。

以上是我们的主要结论，下面就主要的观点展开一下。

1、大势研判

首先，分子端边际回落的趋势应该是比较明确的。一是从经济基本面来看，在年初大家一致认为新周期来临的时候，我们提醒大家没有那么“狂热”，但是未来也不会出现断崖式的硬着陆。无论是民间投资、制造业固定资产投资、还是房地产开发投资，边际回落的迹象是比较明显的。二是从PPI角度，从长周期来看PPI与企业盈利相关度是比较高的，很重要原因在于企业盈利不像GDP，它是一个名义指标，不需要剔除价格因素算出实际值，所以它们的相关性比价好。三是从企业盈利自身的周期来看，大概平均3-4年一个周期，一年到一年半左右的上升，两年到两点半左右的下降，2016年我们经历了完整的一轮上升，2017年一季度与2016年四季度相比已经出现了一个往下的拐点。因此，从分子端来看，企业盈利的边际方向是确定的，这是推动从平衡木走向钢丝绳的第一步。

但更主要的因素是来自于分母端，就是金融监管和金融去杠杆的持续推进。体现在市场上来看就是两个维度，一个是价，一个是量。首先我们看到的是金融市场的利率在持续的上行，无风险利率的上行就会影响整个市场的估值。另外一方面从量上来看，众多的监管措施会直接压缩大家的业务空间，很多业务不能做了。整个金融市场金融机构之间相互持有的资产保守估计60万亿以上，这里面有很多所谓的空转套利、监管套利、表外扩张一起叠加出来的巨大的资产规模，当业务空间受到限制、不让你去做的时候，流动性一定是收的，而且它影响的是整个社会的流动性，不只是股市的。

我们就捡两个重点的大头来看一看，一个是银行层面的、一个是保险层面的。

首先银行的同业理财是过去两年理财扩张的主力，也是本轮去杠杆的重点。首先看一下总量，现在银行理财30多万亿，去年这个时候26万亿，前年此时18万亿，13年年底14年初的时候只有10万亿出头，其实我们在13年出8号文的时候就正式提出要规范银行理财，要控制杠杆，要搞穿透，说完这个以后两年半涨了3倍。看完总量再看一下结构，从机构的来源看，股份制银行、城商行和中小型银行比例占了大头、越来越多，大行占的比较少。再从它的来源看，居民理财占比一路往下走，同业理财快速上升，从个位数上升到20%多。下面我们简单看一下银行同业杠杆是怎么加起来的，分了三种模型：1、A银行直接买B银行发行的理财产品，这是同业理财形成的最基本形式。2、A银行向B银行购买同业存单，B银行再向银行购买同业理财。这种模式是银行同业业务扩张最重要的一环，也是本轮金融去杠杆中央行和银监会的重点监管方向。3、这条路径还可以延伸，例如银行可以用自营资金买货币基金，货币基金可以投资同业存单，同业存单再去买同业理财，这种层层叠加下，资金链可以被拉的更长。从另外一个角度看银行理财，表内和表外，表外占了大多数，表内理财大概只占五分之一左右。从同业存单看，单月的量1-2万亿，而我们反过来想一想股市，去年IPO融资额加起来2千亿不到，加上再融资2万亿不到，这是一年的量。光同业存单一个月就有整个股市一年的量，这个对比大家想一想，所以说下一步表外理财将会是监管的重点，但同时由于资产负债同时增加的属性，它是一个缩表的过程。

另外一个是险资，我们认为它是下一个阶段还没有被市场充分反映的一块。险资之所以重要，是因为它是过去两年股票市场上最重要的增量资金的来源。过去两年，从15年开始减量博弈，到后来形成存量博弈，之所以市场能够形成存量博弈，是因为我们有一个重要的增量资金在这里。保守估计，从2015年1月至2017年2月，险资为股市及基金提供了共计约7000亿的增量资金。现在由于金融监管导致了最重要的增量资金来源发生了变化。在整个险资中，增长最快的一块是万能险，差不多贡献了险资余额规模增长的一半。而万能险投资股票的比例大约是普通险种的3倍左右。我们知道许多民营的保险公司投资股票的比例都是近乎顶着30%的上限来做的，而很多大型国有保险公司就是几个点，加上基金也就10个点出头。现在面临的问题是，由于金融监管的加强，万能险的节奏大幅度的下滑，一季度的时候下滑60%，二季度的时候市场上几乎只有零零星星的万能险产品在卖了，大多数没有了。那么我们面临的情况就是：第一，增量的大幅下滑，第二还要考虑存量撤退的问题，就是退保的情况。有的保险公司说自己今年可能面临几百亿的退保问题，这只是冰山一角，大量的公司都面临这个问题。第三，增量下滑、存量撤退对股市的影响，假如说600亿的退保，对股市的影响不是600亿乘以30%，不是180亿也不是600亿，而是整个几千亿的配置盘都会受到冲击，因为你的流动性面临着问题，期满给付满足不了。我们打一个不恰当的比方，一个五年期的定期存款，四年半取出来了，拿的不是4乘以一年期利息，拿的是几年的活期利息。那么这就是我们说从银行和保险两方面对市场可能会产生的影响。

对资产配置而言，一个大的变化就是我们可能面临一个拐点：从过去的资产荒过渡到资金荒，之前负债一直在快速地增长，成本端快速地增长，然后我们寻找能获匹配收益率的资产，所以存在资产荒。而从未来看可能发生变化，由于去杠杆，负债端增速快速回落，不需要这么多资产去抵补收益。这个逻辑可以看我们的一篇深度报告《资产荒的谢幕与调整的延续》。

对于资产配置而言，除了股市，影响比较大的一块在于信用债市场。由于信用债市场银行和险资配置得比较多，同时信用债直接影响企业融资、财务成本，反过来影响企业的基本面，再传导到股市。(一会关于信用债我们唐跃首席会介绍得更清楚)。因此对于市场而言，一方面市场的流动性开始收紧，这是一个缩表的过程，另外一方面直接影响风险偏好。对于实体而言，信用债利差走阔，融资成本上升，企业的盈利发生影响，这个可能在今年晚一些出现。从外部流动性来看，进口持续上升，是一个需要关注的点，虽然目前存在顺差，因为外围经济较好，出口较好，我认为明年的一个关注点在于进口是否会快速提升。一方面，进口和我国的消费升级高度相关，很多进口品，包括进口汽车、电子通讯产品等，都是消费升级的品种，是不可逆的趋势；另一方面由于未来中美贸易的再平衡性，进口可能增加；我们可能会发现顺差逐渐收窄，同时叠加美国加息，外部的流动性压力可能还是存在，倒逼我们内部的资金价格和流动性不能放松。

从另外一个角度来讲，今年又比较特殊，7-1香港回归20周年，8-1建军90周年以及后面的19大，因此一定要注意投资者结构中非常重要的“维稳力量”，目前市值大概有1万多亿，同时前期还攒了一些“子弹”，在整个风险偏好反复波动的情况下，行情可能出现反复波动，可能在19大之前可能处在“平衡木上的舞蹈”逐渐收窄的过程，但往后看，由于金融监管导致货币流动性的收缩，叠加分子端的边际向下，后面会逐步收窄，走向“钢丝绳上跳舞”，难度越来越大。

2、行业配置

板块的配置主要有三个方向：核心资产、金融龙头、“真成长”。

首先，我们是在慢慢越来越多地深入到全球配置中，一方面从内部来看，政策强监管，去掉外延，看内生，另一方面，风险偏好整体下降，内生增长需求确定，需要看是否是一个好公司，两方面共同导致了白马行业的龙头股，这就是我们所说的未来的核心资产。

这里我们提出来一个和市场不同的逻辑，很多人说今年是基金抱团，我们说不止是基金抱团，很多外资为代表的增量资金，这是今年最强的逻辑，也就是白马龙头巨大的增量资金的逻辑。可以看一下右边这个表格，是我们之前梳理的深港通开通以来，深港通流入最多的几个标的，恰恰是大家看到的所谓的抱团股，其实不是内资抱团所致，而是外资确定性的增量资金的流入，带领A股从过去“炒小、炒新、炒炫、炒妖”的习惯变化，开始转向关注真实的龙头股。而从中长期来看，外资对A股的配置远未达到均衡的状态，仍然有巨大空间流入，今天我们看到MSCI纳入，当然短期来看，有人开玩笑说利好出尽就是利空，但是这是一个长期的事件，如果我们把他当作长期的三五年的事件来考虑，情况可能不同。给大家举个例子，在台湾市场上，在很长一段时间里，大多基金经理都跑输指数，因为台湾股市有一只神股台积电，台积电一直大幅跑赢指数，同时被外资锁仓，大家都买不到那个量，结果所有人都跑输，很尴尬。我们看下当时同期台湾指数上涨60%，台积电上涨500%，就是这个过程。A股很难出现一只股票，市值占比那么大，但我们可能有一批这样的股票、核心资产，被别人拿走了怎么办？当然由于产业资本的存在，他不会拿到总股本的大头，但是从流通股来看是完全有可能的。这是未来几年的一个情况。

如何选择核心资产？一方面，中长期从他的盈利能力来考虑，中短期盈利增速与估值匹配，多个角度来匹配。这张图比较重要，体现今年的特点，不是行业之间的分化大，是行业内部的分化大，这根红线表现很好，比大家认为最强的上证50还要好得多，这个红线是把各个一级行业里面排前三的龙头选出来，拟合成一个指数，它的表现远好于其他指数。

下面我们简单梳理了一下如何寻找核心资产：第一，制造业寻求全球的竞争力，从规模端和技术端出发，我们梳理了一些相关行业的核心资产，第二，我们寻求消费品的龙头，从品牌化和市占率，即品牌和渠道两个角度来选择，这些是我们选择的细分行业的龙头标的。第三，有一些资产是有稀缺性的“硬资产”，比如核心机场的客流一直在提升，又稀缺，可能任何一个商圈都不会如此，又稀缺，客流一直往上走，再比如著名的一些景区等等。三条线包括，制造业龙头，消费品龙头，“硬资产”。

　从大板块来看，下半年依然觉得大金融里的龙头公司是非常好的受益方向，是非常强的，相对收益和确定性。我们要把金融去杠杆看成金融业的“供给侧改革”，跟去年经历的煤炭、钢铁业是相同的，可能很多小公司不受益，很多龙头公司系统性地受益，包括大银行、大保险、大券商。银行、保险前面涨了很多了，券商随着MSCI的变化，监管层的态度变化，也会出现明显的修复估值的过程。同时，从全球视野来考察，内地银行股的估值和美股来看还是系统性地低估的，大的龙头公司还是便宜的。

另外一个交流中客户关心非常多的，关于成长股，今年不停地有人在问是不是要进行风格切换了，我们从去年开始，包括所有的路演和研究报告一直坚持风格切换比较难出现。它是一个大分化的时代，可能有一些业绩和估值匹配较好的真成长股会走出来，但是更多的公司可能比较难，没有系统性的风格切换。打个比方，现在的创业板类似于2001-2005的大盘，2000点跌到998点的过程，相当于现在跌到1300，指数的大头跌完了，剩下小头还没跌。但是大盘当年跌到1300的时候出现了一个分水岭，发生了大分化，一批优质的公司慢慢开始不跌反涨，如当年的烟台万华、云南白药、盐湖钾肥等，但指数又从1300点跌到998点，但是最后杀的一波很痛苦。从创业板整体估值来看，还有50~60倍，但是业绩增速来看，把外延并购剔除之后，趋势性地往下，因为系统性地外延并购的增速下移，监管因素把它抹除掉了。以上是对几个大板块的想法。

潜在的机遇和风险，我们也探讨一下如果未来中美贸易逐渐平衡的话，哪些板块可能会受损、受益等等，这里比如说像长期来看，有自主研发而产生进口替代的行业可能受益。这里的附表是我们对于各个板块的估值、业绩增速的情况。

3、主题投资

下半年的两个主线可能是国企改革和电动汽车。从国改来看，一是现在市场预期处于底部，第二是决策层的力度在加速，很多时间表的出现，可能各个国企改革情况要上报，19大之前要启动，包括案例加速出台，比如央企的并购重组、混改、油气改革都是可以去抓一抓的细分行业。地方国改中，山西、云南、天津我们认为都是预期差较大的，比如山西，我们看好他未来“乌鸡变凤凰”的机会。另外一个主线是电动汽车产业链，看好全球大周期的机会，我们兴业策略和电新、汽车、钢铁有色、化工、电子等几个行业一起进行多次电话会议和产业调研。这里我们也梳理了几条主线去抓一些电动汽车的主流供应链及相关标的。

最后：做一个简单的总结，看未来的市场，我们认为整体上会从“平衡木”走向“钢丝绳”，大家需要更有智慧地去精选板块，做好精准择时，这样有智慧的舞步才能跳得好，才能得高分。由于监管导致的货币流动性收缩，是影响市场的核心矛盾，分子端边际下滑是次要矛盾。由于风险偏好有很多重要的时间点，呈现反复的波动性，引起反复的阶段性的机会，尤其是在19大前后这段时间。从板块来看，我们看好中国的核心资产、大金融龙头和“真成长”标的。我就介绍这么多，谢谢大家！