首家冲击上市导购网站值得买毛利率净利率三年下滑，什么值得买网站凭借互联网行业典型的“佣金+广告”模式实现盈利能力飞跃性提高，但同步上扬的成本费用却使其毛利率净利率出现双降，而阿里封杀美丽说蘑菇街的前车之鉴也为其带来重大不确定性。

今天，我们来讲讲“色魔张大妈”的故事。

这并不是某位网红大妈的绰号，它不过是中国部分网购用户对导购网站“什么值得买”的戏称。

运营什么值得买网站及相应的移动客户端的，是北京值得买科技股份有限公司，因其面向中产阶级和精英阶层的品牌定位，使得它在用户中一直保持相当独有的品牌符号和辨识度。

2015年该网站五周年发布会时，创始人隋国栋宣布原京东智能集团副总裁那昕出任值得买的CEO，此后该网站的目标群体开始从精英阶层向普罗大众转变，以期覆盖大型电商之外的长尾电商和微商。

2017年4月，值得买向证监会递交了IPO招股说明书，其拟于深圳证券交易所向社会公开发行不超过1333.33万股，募资3.3亿元，且全部用于基于大数据的个性化技术平台改造与升级项目。从招股书中的数据来看，值得买的盈利能力十分亮眼，特别是自那昕接手公司主营业务之后，营收和净利润几乎翻了一倍。但《投资时报》记者在仔细查看招股书后却发现，该公司的经营状况仍面临诸多不确定风险。

严重依赖大客户是目前中国导购网站的通病，虽然值得买已积极扩展自身的流量出口途径，但阿里、亚马逊等大牌电商仍对该公司的营收贡献较大。联盟网站对养虎为患的担忧、导购网站对佣金政策的被动性，都使得值得买节节高升的营收背后欠缺稳定性这张核心底牌。而与营收一起增长的还有人工成本和期间费用，这也造成其净利润增长迅速而毛利率和净利率却连年下滑的尴尬局面。此外，军队执行停止有偿服务的政策亦使得该公司随时面临着主要经营场所有被收回的风险。

证监会最新消息显示，值得买此次IPO进程已呈中止状态，原因为“申请文件不齐备等导致审核程序无法继续”。

收入虽靓丽隐患也不少

于2010年上线运营的值得买网站在运营期间积累了大量忠实客户。根据GOOGleAnalytics和友盟统计，2016年什么值得买网站及其各类移动客户端全年平均月活跃用户数达到1862.17万。2014年至2016年，月活跃用户数复合增长率为82.31%。

用户规模的迅速增长，直接带来了导向电商、品牌商净交易额的增长，使得什么值得买网站的中介价值在各合作网站得到体现。

报告期内，该公司的营业收入分别为5002.37万元、9729.89万元和2.01亿元，增长极为迅速。其中主营业务收入占比高达99.99%以上，主要来自信息推广服务、海淘代购平台服务、互联网效果营销平台服务三大部分，而后两项为该公司2016年新开展的业务，当年营收占比合计尚不足2%。

按照收费模式的不同，担纲营收主打的信息推广服务收入可分为佣金收入和广告展示收入两部分，二者在报告期内也均呈现出较好的增长态势。报告期内，该公司佣金收入金额分别为4190.67万元、6103.90万元和9778.90万元，广告展示收入金额分别为811.70万元、3625.99万元和1.01亿元。

然而，伴随着越来越多的电商网站陆续开展自己的内容平台，什么值得买网站的中介价值能否持续获得大客户的认可则成为关键。业内人士表示，电商平台对于导购网站的态度素来谨慎，时刻提防其不仅没有带来流量反而出现分流的情况。如曾被阿里当作“心头好”的蘑菇街和美丽说，就因其分流淘宝用户和商家而被淘宝最终打入冷宫。

什么值得买网站对于大客户的依赖性过高使其同样存在上述风险。报告期内，该公司营业收入超半数均由前五大客户贡献，主要为阿里妈妈、亚马逊、京东等大型电商网站。不妙的是，来自亚马逊、京东近几年营业收入占比已有所下滑，其中亚马逊由2014年的37.70%降为2016年的10.20%，京东则由2014年的11.22%降为2016年的5.39%。此外，虽然什么值得买网站因一直坚持“导”而并非“购”的宗旨从而避免了被阿里封杀，但随着阿里系爱淘宝等导购平台的逐渐成熟，其是否愿意继续扶植什么值得买网站就成了一个大大的悬疑。

与此同时，在营收中占比约五成的佣金收入也面临电商联盟政策调整的风险。值得买在招股书中坦言，由于导购网站对于电商企业联盟平台及其他第三方联盟平台的佣金政策控制力度有限，包括享有佣金的商品、佣金比例等，该公司在经营过程中确实发生过联盟平台政策调整的情况。如果未来联盟政策继续发生调整，将使该公司的佣金收入面临一定的不确定性。

毛利率净利率的双重潜水

招股书显示，报告期内该公司净利润分别为1633.96万元、1934.59万元和3516.37万元，但综合毛利率则分别为89.31%、86.83%和83.10%，净利率分别为32.66%、19.88%和17.48%。不难看出，该公司的毛利率和净利率并没有像净利润一样增长迅速，反而呈现出下滑趋势。值得买在招股书中解释称，这主要是由于公司员工规模逐渐扩大及广告投放力度增加，使得职工薪酬和广告宣传费增长较快导致。

《投资时报》记者翻阅该公司招股书后发现，报告期内该公司成本费用类科目大有爆炸式增长的态势，“烧钱”的气味分外浓郁。报告期内，该公司主营业务成本分别为535.00万元、1281.38万元和3398.69万元，而期间费用也从2014年的2544.21万元一路飙升至2016年的1.21亿元，足足上升4.75倍。

该公司解释理由中的职工薪酬和广告宣传费两项，则是主营业务成本和期间费用中的主力军。其中，值得买人力成本在报告期内增长较快，员工人数由2014年末的125人增至464人，职工薪酬分别为1775.86万元、3563.14万元及8656.48万元，年复合增长率达120.78%；而由于加大广告宣传投入，其广告宣传费用也呈现出大幅上涨的态势，报告期内的金额分别为135.58万元、1437.55万元和1714.98万元。

从值得买此次IPO的资金用途来看，3.3亿元的募集资金将有1.45亿元用于人工费用，占比达44%。该募资项目建设期满后，预计使用人员为224人，人工费用主要用于人员薪酬福利、社保公积金等投入。招股书表明，大数据平台项目对数据处理、数据分析、数据挖掘、大数据架构等方面的专业人才需求量非常大，要求也较高，为了吸引高素质人才加盟，该公司不得不为这些专业人才提供有市场竞争力的薪酬。但这无疑会使目前高额的人工成本“更上一层楼”。

主要经营场所面临租赁风险

招股书显示，该公司为轻资产型科技企业，资产规模较小，目前的经营场所均通过租赁方式取得。值得注意的是，该公司目前位于北京市丰台区洋桥12号院高层公寓楼裙楼3层至19层房屋的经营场所面临着无法继续租赁的风险。

据悉，该房屋面积为5695平方米，租赁期限为2015年10月1日至2023年9月30日，为值得买目前最主要的经营场所，营业房屋的产权单位为中国人民解放军空军工程设计研究局。

然而，根据2016年2月中央军委印发的《关于军队和武警部队全面停止有偿服务活动的通知》，中央军委计划用3年左右时间，分步骤停止军队和武警部队一切有偿服务活动。自《通知》下发之日起，所有单位一律不得新上项目、新签合同开展对外有偿服务活动，凡已到期的对外有偿服务合同不得再续签，能够协商解除军地合同协议的项目立即停止。

可见，如果军队执行停止有偿服务政策要求收回营业房屋，该公司将面临无法继续使用营业房屋作为营业场所的风险。

值得买在招股书中表明，该公司对经营场所和经营工具没有特殊要求，并且该公司主要经营所在城市有足够的办公用途物业可供租赁，受办公和经营场所变更的影响较小。截至招股说明书签署日，该公司尚未收到要求解除或提前终止租赁合同的书面或口头通知。但尽管如此，“色魔张大妈”仍不能排除被人扫地出门而不得已增加办公开支的可能。