2017年一季度寿险股领涨板块。2017年一季度保险股整体上涨(国寿+13%/新华+8%/平安+5%/太保+5%,均为最高涨幅),其中中国人寿和新华保险在2月中旬率先达到最高涨幅,主要原因在于一方面2017年前两个月市场温和上行,上证综指在2月中旬达到最高涨幅5%,而纯寿险标的相对具有更大的弹性,另一方面2017年以来寿险保费稳健增长改善市场对寿险公司的业绩预期。

个险高增长改善业务质量。

(1)个险业务成为保费增长重要驱动力。2017年一季度寿险个险新单保持高速增长(太保YoY+67%/平安YoY+62%/新华YoY+34%),我们认为主要原因在于寿险行业仍处于景气度提升周期,2017年险企营销员人数还持续增长,一季度平安营销员人数达到119万(YoY+27%),而2016年中国太保(YoY+35%)和新华保险(YoY+9%)营销员规模均稳健增长,预计2017年平安、太保、新华营销员规模增速均能超过20%,同时伴随着保险需求提升带来的人均产能增长(2017年预计平安YoY+16%/新华YoY+8%/太保YoY+6%),预计2017年个险新单能够维持高速增长(平安YoY+49%/太保YoY+45%/新华YoY+40%)。而中国人寿2016年营销员人数达到149万人,同比增速52%,达到近年来峰值,凭借2016年规模较大的营销员队伍,我们预计公司一季度个险续期保费增速超过35%,全年来看,公司营销员队伍将保持温和增长,个险增速达到15%左右。

(2)业务结构优化推动NBV增长。上市险企在大力发展个险业务的同时,聚焦期缴业务和保障型产品,一季度上市险企期缴业务规模稳定增长(新华YoY+47%/国寿YoY+17%),占比持续提升(新华32%/国寿24%),并且保障型产品死差费差占比相对较高,能够提供更加稳定的剩余边际,预计2017年业务结构的持续优化将推动NBV稳定增长(平安YoY+35%/新华YoY+28%/太保YoY+24%/国寿YoY+20%)。

投资端改善但有分化。

(1)险企投资端温和改善。2017年一季度上市险企投资端已兑现收益出现分化(平安YoY+21%/太保YoY+12%/国寿YoY+12%/新华YoY-17%),中国人寿和新华保险总投资收益率均维持在4.5%左右,四家上市险企投资端浮盈大幅改善,公允价值变动损益和其他综合收益情况整体向好,不过改善幅度有所分化。①公允价值变动损益方面,中国太保、中国人寿和新华保险公允价值变动损益均为正收益,而中国平安2017年一季度公允价值变动亏损0.8亿元,不过较之2016年同期亏损大幅减少;②其他综合收益方面,中国平安和新华保险一季度实现其他综合收益超过6亿元,中国太保和中国人寿虽然仍有浮亏,但较之去年同期相比浮亏大幅减小。

(2)预计2017年总投资收益率将保持稳定。预计中国平安将继续加强优先股的投资,2017年总投资收益率有望达到5.4%,中国太保固收类资产占比81%(QoQ-0.6pc),权益类资产占比13%(QoQ+1.4pc),其中股票和权益型基金占比6%(QoQ+0.7pc),资产配置结构基本维持稳定,投资风格较为谨慎,预计全年总投资收益率将在5.1%左右,新华保险注重非标投资(占比33%),公司所投非标资产评级较高,信用风险可控,预计2017年总投资收益率约为4.9%,中国人寿预计将继续布局更为稳定的固收资产,总投资收益率有望维持在4.8%左右。

准备金计提仍使今年利润承压,但不影响今后利润分配。2017年准备金补提对当期利润带来的压力依旧存在,根据2016年敏感性测试,折现率下滑将使得上市险企净利润相应下滑(折现率-50bps,国寿-654亿元/新华-187亿元;折现率-10bps,平安-89亿元;折现率-25bps,太保-124亿元),不过准备金的计提不影响公司利润总额,只影响利润的分配时间,我们预计750日国债收益率曲线将在2017年四季度达到底部3%,届时险企净利润迎来根本性好转。

目前估值已处于较低水平。2016年以来受到资本市场震荡以及低利率影响,目前板块2017年P/EV已降至0.9倍左右,较之2012年初下降幅度达到45%,已经处于五年来的低位,我们预计2017年随着保费规模整体趋势上行、投资端趋于稳定以及四季度准备金拐点出现等预期的叠加,保险股板块估值将企稳回升。