规模成长期:两倍行业增速,对标天猫仍有成长空间

京东4Q2016单季度GMV(剔除虚拟物品)同比增长50.4%至2061亿(两倍于行业增速),总订单量同比增长43.2%至5.06亿,活跃用户(TTM)同比增长46.2%至2.27亿,营收达到802.5亿,同比增长47%(3Q16指引为增长37-42%)。2016全年GMV达到6582亿元(+47.4%),营收达到2602亿元(+43.5%)。我们认为:

1)京东GMV/用户数/订单量/营收同步高速增长,且交易构成平台化/综合化日趋明显(4Q2016开放平台GMV同比增长57%至914亿,占比达到44.3%;非电器类商品GMV同比增长59%至1063亿,占比达到51.5%),京东的规模增长增速超预期且健康;2)存货周转天数(TTM)38天保持平稳(15年为36.9天),但应付账款周转天数同比上升8天至52.6天,运营持续高效且对供应商议价能力增长,带来自由现金流同比大幅上升119.7%至156亿,期末账上现金(含短期投资)达313.4亿元;3)考虑京东与阿里系规模差距(活跃用户约为阿里系1/2、GMV约为阿里系1/4)和网购的品质化趋势(从淘宝到天猫到京东近似为网购的消费升级),京东规模成长空间仍在,未来两年京东仍有望保持40%左右的规模高速增长(京东4Q16规模与天猫3Q14相当)。

盈利改善:规模优势凸显,电商主业连续7个季度盈利

GMV口径下,4Q2016单季综合毛利率同比上升0.49pp至5.87%,其中自营部分毛利率同比上升0.31pp至4.28%,平台业务毛利率同比上升0.83pp至8.1%;non-gaap期间费用率同比下降0.31pp至5.52%,其中订单履行费用率同比下降0.19pp,实现non-gaap净利润5.5亿(净利润率0.26%),连续三个季度实现盈利(扣除战略新业务投入,电商业务已经连续7个季度盈利)。我们认为,京东目前整体盈利处于高度可控状态,盈利能力一方面来源于自营业务的规模优势(较为克制,保持价格优势促进规模增长),更来源于物流/金融/广告等平台服务输出能力:2016年,京东物流/金融/广告等其他业务贡献毛利224.6亿,大幅超过自营电商业务贡献的170亿毛利。

体系构建:拆分到家&金融,打造京东生态体系

京东同时公告正式签署京东金融分拆协议:上市公司转让68.6%京东金融股权,获得143亿RMB现金,并保留京东金融40%税前收益权(未来政策允许前提下可以转换为40%股权)。此次剥离,一方面方便京东金融牌照申请及后续发展,另一方面上市公司隔离了京东金融战略投入期亏损。加上此前已独立的京东到家(16年4月换股并入达达物流,京东持有新公司47.4%股权),京东体系下已经孵化出两个独立平台。我们认为京东核心电商业务依然有望保持盈利情况下高速增长,预计未来三年保持约35%复合增速,目前市值对于17年约0.33XP/GMV和0.86XPS(规模增长优先,公司整体保持盈亏平衡附近,14-16年Non-GAAP口径归属净利润分别为3.6/-8.6/10亿RMB)。叠加京东金融(京东金融16年放款规模达到398亿,同比增长180%;此次剥离以现金对价计算估值约500亿)和新达达(已接入68家沃尔玛和139家永辉门店)独立成长空间,未来成长向好。