在过去几年,中资银行股被持续下调估值,主要基于两个原因:(i)“旧经济”行业(如制造业和采矿业)疲弱,导致市场质疑银行的资产质量;(ii)降息和放松利率管制导致净息差受压。我们认为,中资银行股股价自2016年中以来的反弹势头将持续,主要由于我们前面提的两个因素都出现转向正面的发展:(i)供给侧改革及商品价格回升将缓解不良贷款的压力;(ii)中国的货币政策趋向中性,这应有助净息差回升。现时,中资银行股的股价较每股净资产折让18%-31%,这反映投资者假设净资产收益率低于10%,而分析师预期大型银行2016年的净资产收益率为13%-15%。如果我们上面提到有关行业有更正面发展的情况兑现,而银行的盈利变得更“可信”,我们认为双方对净资产收益率的看法有望收窄(报表的净资产收益率与投资者假设的净资产收益率)。看好不良贷款压力降低的话,建设银行(0939.HK)将是最佳的选择。若投资者更看好净息差回升的机会,可以考虑农业银行(1288.HK)和中国银行(3988.HK)。我们认为,它们于3月公布的2016年业绩和4月公布的2017年第一季业绩的数据应会不俗,并有助股份获得重新估值。

制造业和采矿业占中国商业银行不良贷款的37.2%。在过去几年,由于商品价格疲弱和一些制造业相关行业产能过剩,导致制造业和采矿业产生了大量不良贷款,其占2015年中国商业银行不良贷款总额的37.2%(图1)。

商品价格上涨和供给侧改革应有助于降低不良贷款压力。根据CRB现货指数,商品价格自2016年1月以来已反弹约15%(图2)。中煤能源(1898.HK)、兖州煤业(1171.HK)和江西铜业(0358.HK)等大宗商品企业发布了2016年业绩盈利预喜,这与商品价格回升的情况相符。同时,PPI自2016年9月以来已经转为正值(图3),反映制造业的运营环境变得正面。制造业的龙头企业(如鞍钢(0347.HK)、信义玻璃(0868.HK)、晨鸣纸业(1812.HK)和中联重科(1157.HK))的盈利预告亦显示下半年经营表现显着改善。

预期2017年上半年制造业前景仍然正面。由于政府已明确表示希望供应侧改革能取得更多进展,并淘汰各行业的落后产能,制造业的盈利能力在2017年上半年有望维持良好水平。

不良贷款率在2016年第三季见顶,可能会在2017年逐渐下降。中国商业银行的不良贷款率自2012年以来持续上升,并于2016年第三季升至1.76%的峰值。不良贷款率在2016年第四季略降至1.74%(图4),可能是由于制造业和矿业景气改善所致,这两个行业占银行不良贷款的近40%。我们认为今年的不良贷款率将继续下降,因为如果经营环境保持良好,制造业和矿业公司的资产负债表应会变得更健康。