公司深度研究：投资最美行业，经营渠道加法

青岛金王(002094)

化妆品：经济新常态下的最美行业。15至20年中国化妆品行业复合增速将达9.42%，是受益消费升级和结构变化的最美行业。化妆品细分品类和品牌层级复杂，市场集中度低，消费群体的代际变迁和个性化需求下，新品牌有突围空间。化妆品牌的成功是产品定位、分销模式和渠道选择、营销推广和终端销售执行等一系列运营环节的综合结果。国内幅员广阔、渠道结构复杂、消费者需求变化迅速，决定了渠道推广和执行力是目前阶段驱动化妆品牌成长的核心要素。电商渗透率快速提升，商超和百货渠道份额下滑明显，专营店是线下增速最快渠道，代理商/经销商是主流推广模式。

公司优先整合产业链优质资源，颜值经济产业圈雏形初现。公司工艺蜡烛主业稳增长，从2013年开始投资收购广州栋方（研发生产）、广州韩亚（品牌）、杭州悠可（线上渠道）、上海月沣（线下直营渠道），并成立供应链管理公司（整合线下经销渠道）逐步完善化妆品产业链布局。目前业务体量：1）电商代运营GMV体量18亿元（2016年）；2）线下省级经销商体量约50亿元（2017年）；3）线下CS网点7.5万个，BA约38万（2017年）。未来看点在于：1）渠道建设完善后品牌间、渠道间的协同效应；2）依托线上线下渠道布局和客户共享，自有品牌拓展及向医美等方向延伸。

化妆品电商代运营前景广阔，全渠道布局的杭州悠可业绩持续高增长。跨境电商政策仍不明朗，线上品牌旗舰店优势凸显，化妆品电商代运营行业享有渠道红利。公司通过两次收购获得杭州悠可100%股权，后者在品牌代运营行业优势明显：1）深耕海外中高端化妆品合作；2）线上销售渠道全布局；3）团队经验丰富助力盈利能力强。2015年悠可承诺业绩完成率达119.3%。专业团队、创新营销方式、上市资本助力下有望进一步提升悠可的综合能力，获得更多品牌商的合作，助力业绩高成长。

整合线下多层级渠道资源，提升整体经营效率和议价能力。在资本化率和集中度低的行业契机下，青岛金王以资本为纽带，整合线下经销商资源。目前已并购线下连锁专营渠道运营商上海月沣及设立产业链管理公司，完成9省12家经销商的约24500个终端网点整合，计划于2017年底完成全国31省/直辖市约30余家经销商的收购，成为国内最大的线下多层级化妆品渠道综合运营商。通过嫁接资本优势、品牌资源和管理系统，有望打破区域的限制，享受规模效应，提升体系内经销商的整体议价能力和综合实力。

盈利预测

公司投资收购的标的在历年均完成业绩承诺，预计未来三年大概率完成承诺值。预计公司16-18年摊薄后EPS分别为0.45/1.31/1.14元（17年含悠可37%股权重估增厚净利润2.275亿元），对应PE分别为64X、22X、26X。若不考虑17年悠可37%股权增值，则预测16-18年EPS分别为0.45/0.84/1.15元，对应PE分别为64X、35X、25X。

投资建议

公司作为A股稀缺的化妆品产业链领导者，已逐渐完善研发生产、品牌、线上下渠道建设的化妆品产业链，颜值经济产业圈雏形初现。短期杭州悠可将受益渠道红利和规模优势保持业绩高增长；线下代理商渠道整合持续推进，资本助力下线下业务规模和利润贡献持续提升。长期来看，线上线下业务协同发展，渠道经营效率和议价能力将逐步加强，自有品牌运营及向医美服务等领域拓展空间大。公司员工持股计划为后续战略深耕执行提供制度支持。维持“买入”评级，目标价33.6~37.8元（对应17年40-45XPE）。

风险

受宏观经济影响，化妆品市场增速放缓；后续线下渠道并购推进不及预期；公司对收购业务整合协同效果不佳。(国金证券徐问)

17年奶粉行业拐点确立，贝因美有望受益

贝因美(002570)

投资要点：

奶粉行业：我们认为2017年将是婴幼儿奶粉行业拐点之年。1）供给端：2015年奶粉市场规模1151亿（出厂含税口径估计约600亿），预计换证腾出100~200亿（20%）的市场份额，主要集中在三线城市以下的母婴渠道。2）需求端：国家卫计委数据估计2016年新生儿数量约1750万人，预计2017年新生儿增长率在5~10%。根据婴幼儿孕育周期推算，奶粉需求潮预计出现在17年2~4季度，奶粉消费的主力是1~3岁的三段奶粉（需求量占比约65%），我们预计2017年奶粉行业整体销售额增速可提升约5%，2018年增速有望达到8%。3）换证带来国产奶粉发展良机：①注册制实施将淘汰70%的奶粉品牌，2018年1月1日后最多500~600个奶粉品牌配方系列（176*3=528个）。②注册制提高奶粉企业准入门槛，渠道经销商及母婴店出于风险考虑，目前进货主要选择国内外大牌奶粉（大概率会出现在第一批注册制名单），贴牌和杂牌逐渐退出，腾出的20%市场空间大概率被国产大牌伊利、贝因美等抢占。

行业拐点背景下，贝因美2017年有望受益。1）1-3Q16公司收入为18.3亿元，同比-30.8%，受公司转型期调整+假冒奶粉事件+奶粉换证前中小企业低价抛货影响，估计2016年整体收入延续下滑。2）1-3Q16公司毛利率58.6%，同比提升4.6pct。我们认为原因一是由于成本下降，二是产品结构升级，高端产品金装爱+等销售占比提升，拉动整体毛利率提高。1-3Q16公司期间费用率89.1%，同比+22.7pct，主要受行业竞争加剧影响，销售费用率达到73.3%，同比提升34.2pct。由于收入下滑严重，但是费用相对刚性，前三季度净利润亏损4.1亿。预计2017年公司业绩有望跟随行业拐点转好。

海外并购+员工持股激励，17年贝因美业绩存在改善的可能性。1）加速全球婴童食品资源整合，延伸公司产业价值链。贝因美8201万澳元收购恒天然达润工厂（Darnum）51%的权益，恒天然18元入股贝因美，收购价高于现价，锁定期3年。2）员工持股激励，业绩驱动力充足。第一期公司员工持股合计779万股，占总股本0.76%，成交均价约11.54元/股，目前已解锁。

盈利预测与投资建议：我们看好奶粉换证带来100~200亿市场空间，贝因美成长潜力较大，海外并购+员工持股激励，17年业绩存在改善的可能性。1）收入端：受奶粉行业整体行情影响，预计16年公司可实现收入约32亿，同比-30%。2017年公司业绩跟随行业拐点释放增长动力，预计实现收入38亿。18年行业格局继续改善，公司收入预计48亿。2）利润端：17年行业恶性竞争趋缓，公司费用率有望改善，预计2017~2018年净利润1.1、2.4亿元。预计公司2016~2018年EPS分别为-0.24元、0.11元、0.24元，“增持”评级。

风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧。(东吴证券马浩博,汤玮亮)

“海保人寿”筹建获批，保险业务布局再下一城

易联众(300096)

事件

2017年1月16日公告，公司拟与海马投资集团有限公司、海思科医药集团股份有限公司等8家公司共同发起设立海保人寿保险股份有限公司获中国保监会批复，“海保人寿”注册资本人民币15亿元，易联众拟以自有货币资金出资人民币3亿元，持股比例为20%，为主要发起人之一。

点评

左手海保人寿，右手保险经纪，保险牌照布局齐全。公司参与发起海保人寿获批，加上之前获取的保险经纪牌照。我们认为左手拿下人寿牌照，右手拿下经纪牌照，左右开弓剑指商业保险这块潜在万亿的大蛋糕。

借新医改东风，打造大健康产业平台。公司近期中标福建省级及地市级所有的医疗保障信息系统与广西的省级区域医疗信息化平台，“三明模式”得到验证并快速广西、山西、广东等省推广试点，本次获批的保险公司做为公司大健康产业的重要一环，为未来医疗数据和保险业务的合作打下了坚实的一步，公司目前拥有了7大省级人社运营平台和几大医保省级平台，大健康平台雏形以现，线下平台型公司卡位优势明显。

长期看好公司大健康平台带来产业链重构，增量市场巨大。目前公司业务升级推行顺利：1）在医疗卫生领域已形成了以医疗支付为载体，整合医院、远程医疗、医药与患者的医疗健康服务闭环；2）在大数据领域已把握了人社、医院等优质数据源端口，未来将通过征信、商业保险等通道变现；3）在产业金融领域，商业保理、融资租赁子公司均已展开业务产生收入。因此，我们长期看好公司以大数据为核心，通过征信、医疗服务、保险、消费金融等多种业务，结合医疗健康、第三方服务和政务服务为一体的多渠道、全方位的进行产业链整合，增量市场空间巨大。

投资建议与估值

我们预计2016/2017/2018E EPS分别为0.07/0.50/0.72元；考虑到公司在医改市场化改革中的领先的市场地位和跨省扩张带来的增量市场，目前市值70亿，参考同类公司的市值，我们给予公司2017年150亿市值，对应市盈率75x，未来6个月目标价34.9元，维持“买入”评级。

风险提示

“跨省”推行不达预期；应收账款过高。(国金证券宁远贵)

公司处于历史最好发展时期和最低估值水平，维持“买入”评级