上海老牌国资房企中华企业（600675.SH）的重组终于有了初步草案。

这一次，它将要面对的是一场对内和对外的谈判。首先向母公司上海地产集团购买中星集团（以下简称“中星”）估价185亿元的资产，再以发股票募资形式引入新的第二大股东—央企华润置地（01109.HK，以下简称“华润”）。

变化是新生的开始，而企业经营的任何一次变革从来不会如想象中的那么简单粗暴。重组方案公布之前，中华企业已经进行着前所未有的改变，其中“四个中心六大事业部”的架构设置相继完成。华润一旦入驻，新的调整不可避免。

围绕着重组方案本身，亦有多处值得推敲：为何标的中星的资产要剥离后注入？中星185亿元的作价，为何中华企业以股票募资形式支付比例达85%？历年来，大股东上海地产集团和中华企业之前有着怎样微妙的关系？未来的第二大股东华润和大股东之间会否产生拉锯？

据时代周报记者了解，重组草案公布的数月前，引入华润的消息已经在中华企业内部员工之间流传。兵贵神速，不过气氛是友好的。华润方面已经派出代表进入中华企业，和员工们进行交流、培训。

中华企业董秘办对时代周报记者确认表示：“希望能学习华润先进的管理经验及市场化的运营机制，进一步提升公司在房地产开发业务的执行效率，实现产品定位、研发、开发、营销、管理等环节的优化；此外，还将积极探索与战略投资者进行业务合作的机会，充分挖掘各方优势形成资源互补，积极拓展新的相关业务机会。”

截至目前，这份重组草案已由母公司上海地产集团党政联席会审议和公司第十次董事会通过，上海市国资委方面进行了预核准。接下来，还有几道槛要过，包括股东大会、董事会的最终拍板定案，以及上海市国资委、商务部和中国证监会的最终放行。

是顺利完成，还是继续陷入等待，很快就会有消息。不过，留给中华企业的剩余时间显然已经不多了。

中星资产整合剥离后的注入

过去几年里，上海地产集团已经对旗下的子公司包括金丰投资、上海古北集团等二级子公司陆续进行整合。在上海地产集团内部，中华企业和中星本是两家同级的子公司。

回到中华企业耀眼的出身。迄今为止，它已经成立62年，A股上市23年。其大股东上海地产集团和子公司们拥有着上海滩的黄金地块资源，项目密布黄浦江两岸的核心位置。

上海地产集团对中华企业的资产注入并不是首次。值得一提的是，在本次重组中，中华企业购买的中星资产，已经进行了一轮剥离和整合。对此，中华企业董秘办对时代周报记者作出了确认。

据了解，在停牌期间，上海地产集团启动了集团内业务整合，对中星的资产进行注入和剥离工作，包括将上海地产集团控制的除上市公司之外的主要市场化房地产开发业务资产整合至中星，同时剥离中星不适宜注入上市公司的业务及资产。

“在最近12个月内，除正常经营需要而进行的资产收购、出售外，进行了多次重大资产注入和剥离。”董秘办相关人士对时代周报记者说。

具体来说，中星以及其旗下涉及的22家公司的股权已被划归至上海地产集团和其他子公司。包含上海中星城际置业有限公司100%股权、上海中星虹达置业有限公司90%股权、宁波东创置业有限公司70%的股权、上海地产中星曹路基地开发有限公司90%股权、上海中星城北房地产有限公司100%股权、上海安阁房地产有限公司90%股权等公司股权，以及中星持有的绿地控股、 海通证券两家上市公司的全部股份及部分物业。

中星资产被剥离的同时，申江集团的富鸣滨江100%股权、富源滨江53%股权、申江怡德100%股权、环江投资100%股权，金丰易居100%股权和地产住保的馨逸置业100%股权被注入到中星里面。

在本次重组完成后，中华企业和上海地产集团下属企业同业竞争的状况有望得到解决。不过，上海地产集团并未将其旗下所有地产项目都注入，除了中华企业外，上海地产集团还控制着47个商品房、保障房、酒店、园区等物业。

对此，上海地产集团给出的解释是，主要在于不适合注入或达不到注入上市公司条件。原因为这部分物业中有的已经开发完毕，有些是保障房和园区物业，其他缺乏持续盈利能力已经存在不确定性因素。

按照中华企业第三季度报告，期末现金及现金等价物余额约为69亿元。中华企业买入的是上海地产集团所持有的中星100%股权，标的资产预估值约185.2亿元。

这将是一笔庞大的支出。从重组方案的金额来看，中华企业不得不启动股票发行。

这笔费用以股份和现金支付两种方式进行，其中股份支付占交易对价的 85%，现金支付对价金额，将占交易对价的 15%。向华润、平安不动产、平安磐海汇富、中远海运资产、合享投资及金投基金非公开发行股份募资不超过95亿元。

募资中的95亿元，在方案中有了具体的安排，包含14个项目的开发、约27.8亿元的支付次交易的现金对价和中介机构费用及发行费用三大方面。其中，上海浦东新区黄浦江沿岸E10单元E06-2地块项目、江苏扬州877 号地块项目(廖家沟)、江苏中华园路商住楼项目D块、上海杨浦区平凉社区02I5-03地块商办楼、上海黄浦江沿岸 E10 单元 E04-4 地块项目分别需要约14.3亿元、7.9亿元、5.2亿元、4.9亿元和4.8亿元的资金投入。

赢面和风险

重组一旦完成，中华企业和上海地产集团的角色定位看上去将更加清晰。

前者无疑将是后者市场化房地产项目开发主要平台，而后者未来将主要从事包括旧区及城中村改造、保障房开发、工业园区产业升级、黄浦江两岸公益设施投资开发、滩涂造地建设管理、市政基础设施投资等政府职能衍生相关的业务。

而中星资产的注入，可以称得上是中华企业的新生。

这无疑是一个丰厚的大礼包。据披露，标的资产中星总土地储备约 200 万平方米，分布于上海、合肥、扬州、镇江、昆山、吉林6个城市，所持项目中 21 个仍处于在建或拟建阶段（不含正在办理转让手续的天津星华城的开发项目）。不少土地储备由于获取时间较早，成本均较低。

中星有着不少优质的资产，比如位于上海的公园道壹号项目、陆家嘴壹号院项目、新华7-2地块等沿江项目，涉及住宅、商办等多种物业类型。

中华企业方面目前市场化房地产开发项目主要位于江浙沪地区。通过中星的注入，中华企业的发展区域将拓展至安徽、吉林两大省。而中星目前在安徽合肥市的海耀商务中心项目和吉林省吉林市的滨江南路北地块 1-1&1-2 项目，将是中华企业在这两大新市场大展拳脚的开始。

不过，还有一个疑惑摆在眼前，中华企业方面已经完成四个中心六大事业部的设置，中星的资产进入后又如何在人员架构上进行排布？

就目前来看，标的资产的风险亦是中华企业需要防范考量的。

从账面上看，中星近三年来的发展情况并不稳定。2014-2016年（1-8月）间，实现不动产销售收入分别为97.68 亿元、48.74亿元和24.87 亿元，呈现下降趋势。除了市场化房地产开发业务外，中星还拥有商业地产带来的租赁收入，包括办公楼、商业及酒店资产，不过总体占比不高。

此外，在此三年间，中星营业收入分别为69.7亿元、59.8亿元和33.6亿元，也呈现下滑。归属母公司的净利润上出现波动，从17.2亿元、8.9亿元到17.6亿元。

12月3日，上海证券交易所对中华企业的重组草案发出了问询函，希望就中星的短期、长期偿债能力作出定量分析。中华企业方面回复时代周报记者称，相关问题静待回复公告披露。

从中华企业本身的业绩发展来看亦并不理想。由于连续两年的亏损，已经被实施了退市风险警示，股票变为了*ST中企，成为披星戴帽的公司。上半年多数房企业绩一片飘红时，中华企业归属上市公司股东的净利润却是-0.6亿元，不过与2015年同期相比减少亏损 6.79 亿元。

为了扭转亏损，中华企业这一年来一方面进一步加大存量房的营销力度，加快销售速度，另一方面也在不断抛售资产。2016上半年，中华企业共调整15笔带息负债，平均综合成本逐步下降。到了今年三季度（1-9月），累计完成签约面积 36.26 万平方米，签约金额110.03亿元，实现销售资金回笼94.52 亿元，以3 亿元的净利润实现了扭亏为盈。

此外，值得注意的是，按照重组方案，上海地产集团有占用标的资产中星非经营性资金达56亿元。这部分资金的清理方式能否按期清理完毕上述资金占用，后期会否还会有继续发生资金占用等问题尚未有答案。

中华企业董秘办回复时代周报记者表示，上海地产集团作为中企的第一大股东，积极履行股东权利义务，一贯支持上市公司改善公司治理、提升业务水平，对此问题后续将有公告披露。

华润的图谋和抱负

对于中华企业来说，重组的完成意味着股权比例改变的开始。对于华润来说，则是一次发展的机会。

预案显示，中华企业拟以每股5.23元价格非公开发行约18.16亿股，总共募资不超过95亿元。其中，华润将认购部分达3.99亿股，认购价款总额为73.15亿元，占20.9%的股权，为第二大股东。

中华企业内部不愿具名人士对时代周报记者透露，由于国企的基因，中华企业在引入战略合作者时有诸多制度规范的约束，华润作为央企符合中华企业在风控上的要求。“在参加培训时就已经能够感受到华润和中华企业在销售数据等操作系统上的差异，相对来说，华润的更为现代化。”

重组完成后，未来华润又是否会将商业资产注入中华企业，也让不少业界人士产生了期待。

实际上，华润早就已经表现出了在上海布局的决心。今年年初的一轮区域合并后，华润置地执行董事吴向东已经将手下的一员大将李欣派往出任华东大区总经理。

此外，华润在土地储备上也表现“饥渴”。按照12月5日发布的公告，截至今年11月30日，共计拿地30块，权益土地出让金额约352.7亿元。除了上海之外，收购及土地储备主要集中二线省会城市，如成都、海口、哈尔滨、武汉、沈阳、南宁、长春、太原、郑州、昆明等；以及经济发展整体条件较好的地级市，如苏州、大连、宁波、珠海、佛山、温州等城市。

而收购买入地产公司股份的事情，在今年资本市场上时有发生。比如融创对金科股份的收购、恒大对嘉凯城、廊坊发展、万科A的增持等。通过收购优质资源的房企股权，以获得土地储备从而摊薄土地成本，对于华润来说也是一条出路。

至于华润在董事局高管席位的安排，中华企业回复时代周报记者表示，这是上市公司治理实施方面的问题，肯定会按照法律法规的相关要求处理相关的事宜，以上市公司的披露为准。

瑞信方面给出了轻微正面的判断：“中华企业的项目未来两年将分别产生2.33亿元及2.8亿元人民币净利润，预计将按比例提升华润每年盈利约1.2%，另外亦令华润的每股资产净值提升0.6%至31.2元人民币。”

十八届三中全会后，中国国有企业改革路径已渐趋明朗，上海已率先推出《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》。

中华企业重组本身对于当下的上海国企改革而言有着一定的意义。此前绿地借壳金丰投资采用先重组再引入机构投资者，而中华企业的方案即引入投资者又完成大股东的资产注入，一步完成。这样的方法在国资改革中并不常见。

对于中华企业而言，重组之后亦是换血，同时需要重新处理和第二大股东华润的关系。

第一大股东和华润之间亦会有互相的平衡，中华企业董秘办对时代周报记者的判定是，本次引进战略投资的标准为能够有助于中华企业进行战略实施，并且须为行业内知名企业，“华润、平安不动产等战略投资者均为所在行业的翘楚，具有丰富的业务资源、先进的管理体系和强大的执行能力；上市公司将以此为契机，学习先进的管理经验及市场化的运营机制”。

而未来，中华企业在制度设计与公司治理机制上又会有怎样的提升，时间将给出注解。