土地投资收益大幅降低。

土地投资价值,13年之后地价增长的速度高于房价增速,需要通过拉长开发周期来换取房价的增长空间。一线及二线城市地价占房价比重均出现了大幅上涨。企业的融资及杠杆决策受到土地投资利润率下降以及房价增速下降的双重影响,高杠杆的开发模式已经不再是最佳的选择。土地投资模拟开发测算显示,除了一线城市核心区域之外,在其他城市和区域投资的IRR都小于10%,而且在回报率较低的情况下使用融资和杠杆并不能提升投资回报率水平,反而资金成本的支出将摊薄收益。

地产股的估值并不便宜。

相对估值方面,主流地产股(销售、市值规模前20企业,刨除万科A)平均PE16.3倍,相对于沪深300PE估值水平偏高。绝对估值方面,主流地产股历史平均NAV折价率为30%,16年(按照最新房价调整后)截止到目前阶段平均折价率在15%,高于历史平均折价水平。比较A股和港股的主流地产股,估值A股明显高于港股,市净率A股房企比港股房企高一倍。港股房企比A股更具投资吸引力。

地产企业价值的变化需要全方面考虑。

房开型公司的价值由众多的土投资收益之和组成。如果站在当前的时点来看,企业的价值由16年之前的存量项目,16年新增项目,未来计划增量项目三部分组成。当前市场环境变化包括房价和地价,根据测算存量资源房价的提升带来33%价值的增加。在增量层面房企有三种选择:存量转型类房业、稳定规模房企、成长类房企。测算结果显示,为了维持稳定或追求更大的销售规模,在当前的地价变化趋势下获取增量项目反而会摊薄存量价值。

应该“买地”还是应该“买股”。

地产公司是土地投资项目的集合,土地投资偏向“点”即确定性,而地产公司则倾向“面”即连续性。土地投资价值可以关注当前的价格关系,而地产股的投资要从发展和稳定的眼光来衡量,更加看重项目投资收益的变化趋势。在地产投资毛利空间被不断压缩的情况下,房地产基金类企业及具备非市场化获取资源的企业更具备投资价值。房开型房企重点关注香港市净率低于1倍,且净资产未被重估过的公司。

风险提示。

地产行业调控预期加强,未来房价及地价增长具备不确定性。