货币政策的关键性信号出现了。9月13日，央行开展了600亿元28天期逆回购之后，次日，央行在公开市场又继续开展650亿元28天期逆回购。这也是央行时隔四年，首次在年中重启28天期逆回购操作。

28天逆回购此前一般都在临近春节期间发行，用于平缓跨节资金波动。央行上一次进行28天期逆回购是今年2月5日，规模900亿元人民币，利率2.6%。

今年以来，央行公开市场资金投放以利率为2.25%的7天逆回购为主。直到8月24日，央行时隔多月后才重启14天期逆回购，利率为2.4%。

“8月底重启14天逆回购就已经在明确释放政策信号，近期央行用更长期限MLF（中期借贷便利）替换3个月MLF以及重启28天逆回购询量都进一步明确了央行意图。”长江证券首席宏观分析师赵伟对《中国经营报》记者表示，对冲式降准迟迟不愿推出，采用逆回购和MLF等工具“收短放长”补充基础货币、促进市场自发去杠杆，市场期望的政策宽松加码几无。

“去杠杆”提速

9月13日，央行宣布将进行600亿元28天期逆回购的同时进行700亿元7天期逆回购、300亿元14天期逆回购；14日，央行在公开市场继续进行了28天期逆回购操作，以利率招标方式开展了700亿元7天期限、300亿元14天期限、650亿元28天期限的逆回购操作，中标利率分别为2.25%、2.40%、2.55%。

对比春节期间的28天逆回购，此次中标利率下调5bP，与14天逆回购利差调整至15bP，等于14天与7天逆回购利差。

“7天逆回购操作利率是政策利率中枢，2.25%保持不变也表明了货币政策的实质稳健态度不变。同时7天、14天、28天操作利率平均间隔15bP，显示央行有意维护政策利率曲线平稳。”中信固收团队点评称。

华创证券表示，四年来首次在年中就28天期逆回购询量，表明央行继续通过“锁短放长”的操作引导市场主动去杠杆。目前多种信号表示，去杠杆正在进一步加速：一是14天占比不断增加；二是MLF续发3个月期限缺席；三是新增28天逆回购询量。

“近期央行在公开市场的组合操作以及证监会、银监会和保监会在产品端的监管新政，都向市场传递了明确的去杠杆意图，并可能导致未来资金面波动加剧，建议机构提前预防，主动降低杠杆。”该券商分析师表示。

就在央行悄俏收缩货币同时，债券市场却行情火热。据光大证券估算，季节调整后的8月城投债发行量为2261亿元，同样较7月小幅上升。城投债存量规模继续多增，扣除632亿元的到期量，8月城投债规模净增1473亿元。地方政府债发行显著加快，8月发行8394亿元，环比多增4439亿元，同比多增3591亿元。

在光大证券首席经济学家徐高看来，7月26日的政治局会议的信息显示，稳增长被提到了更为重要的位置。在这样背景下，城投债作为地方基建投资的重要资金来源，有望在中长期内继续保持同比正增的态势。而城投债较强的刚兑属性也将吸引较强的配置需求，发行利率有望保持较低的水平。“城投债将继续加快发行节奏，作为改善基建投资资金面的主要力量。”他表示。

稳增长谋变

货币政策释放出的信号从某种程度上也是对当前宏观形势发生的变化做出回应。

陆续发布的8月主要宏观数据显示，8月主要经济指标全面回升。8月工业增加值同比增长6.3%，增速较7月加快0.3个百分点；而8月社会零售消费品增速也从7个月的10.2%反弹至10.6%。

中信建投证券首席宏观分析师黄文涛称，8月主要经济指标全面回升，一方面与7月数据受干扰因素影响过低有关，另一方面跟PPP推进加速及财政政策发力等因素有关。从投资看，房地产与基建依旧是推动投资回升的主要因素，更能反映经济增长内生动力的制造业投资仍处于相对低位。

然而，央行9月14日发布数据显示，中国8月新增贷款9487亿元，预期7218.8亿元，前值4636亿元。其中，当月住户部门贷款增加6755亿元，较7月份4575亿元大幅上升，新增贷款占比为71.20%.

大量贷款押注房价上涨的同时，住宅类商品房销售、施工、开发投资三大指标增速却均出现放缓。1~8月份住宅类商品房销售面积同比增速为25.6%，增幅已连续4个月回落，并创出今年以来新低。同期住宅类商品房销售额同比增速40.1%，亦是连续4月回落，同样创出今年新低。

鉴于房价过快上涨所造成的潜在资产价格泡沫化问题，摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊指出，下半年的稳增长政策应该与一季度有所区别，应该更多的依靠以“财政货币双宽，信贷回归中性”的政策组合推动的基建投资来实现稳增长的政策目标，其中货币宽松更多的是转为配合积极财政政策的推进。

这就不难解释为什么上述城投债的发行开始提速。

“在制造业投资依然维持惯性下滑的情况下，房地产投资和基建投资双双企稳成为8月固定资产投资停止下滑的主要原因。”章俊认为，但考虑到房地产新开工和销售累计同比增速依然没有起色，因此8月房地产投资企稳的可持续性有待观察，因此未来拉动固定资产投资的重任依然要落在基建投资的肩上。

据媒体报道，国家发改委副主任胡祖才近日在北京城市轨道交通投融资机制创新研讨会上表示，截至目前，全国有43个城市的轨道交通建设规划获得批复，规划总里程约8600公里。城市轨道交通平均每公里投资7亿元，按照规划测算，一年投资超过3000亿元。

“与国际相比，我国城市交通与垃圾处理等方面还有很大发展空间，因为中国人口多，近年发生的暴雨与大雪等暴露出一些短板问题，未来政府可能会在这方面加大投入，也可以吸取国际经验，吸引民资进入，让资金有效发挥作用很关键。”亚洲开发银行高级经济学家庄健对记者称。

华创证券的研报测算，中国将在未来3~4年再建一个与过去50年相同通车规模的城轨市场。预计“十三五”期间城市轨道交通投资额有望超过2万亿元。城市轨道建设、运营期间，产业链内依次受益。

在瑞银证券中国首席经济学家汪涛看来，因为7月经济活动超预期的疲弱似乎引起了决策层重视，近期国务院会议的政策基调出现了微妙变化，决策层表态计划未来几个月加快推进基建投资、并确保充足的资金支持。

9月5日召开的国务院常务会议，部署在关键领域和薄弱环节加大补短板工作力度，依靠改革开放推动发展升级和民生改善。会议指出，适当扩大内需，可以为供给侧结构性改革营造良好环境，要加快推进“十三五”规划《纲要》确定的全局性、基础性、战略性重大工程项目，围绕着力补短板、缩小城乡区域差距等，抓紧制定实施方案，合理扩大有效投资，尽快形成实物工作量。

不过，汪涛同时指出，8月房地产投资反弹，可能增加未来政策加码时机和力度的不确定性。如果未来几个月房地产投资反弹持续、或进一步加强，决策层可能暂缓进一步的财政和基建政策支持、或支持力度更为温和。

对于未来政策走向，庄健则对记者表示，“财政政策与货币政策需要配合，过去依靠货币宽松对解决目前问题的效应下降，很多资金没有流向实体经济而带来经济增长，反而导致金融风险与杠杆率高的问题。因而未来可能需要靠财政政策与加快结构性改革来解决深层次问题。”