事件评论

1、为什么股价与盈利表现不一致?

经典投资学理论告诉我们,从中长期来说,股价由主要由盈利表现来决定。同时,因为估值的放大作用,股价波动大于盈利波动是正常现象。因此,对于由于钢铁这种周期行业,对其投资也更适合左侧。因为,当盈利与估值同步触底之时,一旦反转,弹性十足,也正是周期股的魅力所在。在过去的两年中,美国钢铁行业股价与钢价表现即为此:北美市场钢价2014-2015年下跌31.60%, 2016年反弹41.18%,而对应区间,美国钢铁股价则分别下跌69.53%、反弹112.83%(下文图6)。

然而, A 股钢铁领域今年以来的表现似乎恰恰相反:年初至今,螺纹钢期货上涨31.05%,钢铁板块股价却下跌14.49%,而近期股价与期货时而相向、时而背离的走势似乎更令市场莫衷一是(下文图5)。

难道经典投资理论在中国已经失效?其实不然,之所以会如此,并非经典理论不再适用,只是前提发生了变化。作为经济晴雨表,股票涨跌更多反映的是预期而非当下。2014年,钢价全年下跌15.35%的情况下,钢铁股价上涨78.34%,排名全市场第三;2015年,钢价继续下跌34.14%,钢铁股价虽未领涨,但全年依然跟随大盘反弹1.80%。股价与钢价两年背离,显示出市场对于钢铁行业预期已悄然生变:由悲观转向稳定,估值由此先于盈利触底反弹。而市场对于周期领域过早地形成稳定预期, 造成了过去两年钢铁板块估值并未跟随基本面一同触底。在步入2016年后,同样由于市场对于行业预期稳定,当钢价低位大幅反弹之时,面对已然高企的估值水平,钢铁股价表现缺乏弹性也就不足为奇。实际上, 从2014年6月A 股那一轮上涨开始,钢铁行业股价当前的局面就已经注定。

2、目前板块估值水平究竟有多高?

借助一组简单数据,我们来直观感受下目前行业估值高低:

1)从绝对估值来看,目前钢铁行业PB 为1.35,略低于2005年以来行业PB 平均水平,不过仍然高于2005年以来行业PB 中位数1.22,在2005年至今板块PB 分布中处于63.01%分位水平;

2)从行业对比来看,虽然目前钢铁板块绝对PB 位列全A 各行业倒数第三,但当前其63.01%的绝对PB 分位值依然跻身全市场各行业前十二,相对优势并不明显;

3)结合盈利能力来看,以ROE/PB 静态反映钢铁行业预期收益率,目前钢铁行业ROE/PB 为0.74%(2016H1数据年化),低于有数据以来行业平均水平4.32%、中位数4.15%(2000年);考虑行业未来可能出现的复苏,以当前PB 水平测算, 要想行业ROE/PB 恢复至平均或中位数水平,对应要求ROE 为5.83%、5.60%, 这只在2010年及以前年度出现过(最近3年行业ROE 均在2%以下,2016年H1为0.92%)。