在度过了极为安静的夏天后，市场以一场大跌的方式唤醒了交易员沉睡的触觉。

伤害的源头毫无意外还是曾经“母爱泛滥”的央妈。在美国一系列经济数据不佳的背景下，周五一贯鸽派的波士顿联储主席Eric Rosengren突然放话，警告拖延加息的风险，就在他讲话的前一日，欧洲央行行长德拉吉也强调暂无必要推出额外刺激措施。

习惯了央妈妥协的市场突然发现，一切好像在起变化。三大股指当天跌幅均逾2%，道指、标普均创6月24日英国退欧公投以来最大单日跌幅。标普自7月8日以来首次收盘波动幅度超越1%。

期货市场显示美联储9月加息的概率从18%一下子上升到24%，而美国宏观经济表现却不尽如人意：

在此之前，标普500一个月的实际波动率已经跌到了45年最低点，仅4.8。而周五过后，素有恐慌性指数之称的VIX指数飙升40%。

空头们认为，这印证了之前的一种说法，即全球股市的上涨是由央行放水所推动的，而不是经济基本面。

正如花旗集团的信用策略师Matt King在8月的研报中所提，由于央行的干预，金融系统中的传统关系已被打破，市场中所有的一切都以货币政策“马首是瞻”。违约上升无所谓、基本面恶化无所谓，政策不确定性更无所谓。只要央行的音乐持续，没有什么能阻止市场的翩翩起舞。

“如今市场对最近央行官员的表态比较失望，这给了市场足够的理由再度紧张起来，这当然引起了我的注意，而且肯定不止我一个人这么想。”彭博援引富国基金管理公司的首席股票策略分析师John Manley提到。

Miller Tabak & Co LLC的股票策略分析师Matt Maley亦对彭博提到，最近几年股市过于依赖央行流动性。他注意到，在过去几周，全球央行的态度明显转变，不再具有那么强的宽松倾向，这让股市上涨的动力变的格外有限。

经济学家们的另一个证据是，瑞信一项跟踪股票、债券、外汇和商品的关联性指标目前处于至少是2008年来的最高水平，这意味着基本面不足以解释不断下滑的企业盈利和攀升的公司估值，美股夏天创新高的唯一解释还是美联储。

而这次的抛售并不仅限于股市。甚至在股市大跌之前，债券市场已经有了反应。欧洲主权债券收益率纷纷从创纪录的低位反弹，德国10年期国债收益率回到正值区间，十年期美债收益率大涨5.9个基点，至7月来最高水平。

重要转折点？

有分析师已经注意到，债市收益率的大涨可能比股市大跌更引人关注，因为这体现了货币政策的边际变化。国泰君安宏观分析师熊义明一语惊人——我们可能正站在全球流动性的拐点上：

尽管非农及PMI等数据不及预期，但联储不改鹰派基调，欧央行表示不需要更多宽松，中国央行也维持中性。

这些变化和G20公报的政策基调完全一致：即降低货币政策权重，增加财政政策权重。领导人达成的共识，可能在各国货币政策实践中逐步体现，加之货币政策空间受限与负面效应逐步显现，这样来看，我们可能已经处在一个全球流动性的拐点上。考虑到全球资产对流动性的高度依赖，在享受资产轮动盛宴同时，我们或许需要多关注一点风险。

前银河期货首席宏观经济顾问付鹏也在文章中提及，G20财长和央行成都峰会公告开始明确的传递出“坚守信用”的态度，随后BOJ和ECB都接连表态向市场传递出不会进一步的去试险未知世界。在成都一别之后，我们开始悄然的发现，全球的债券收益率开始悄悄地爬升了。

这种转变对市场来说无疑是相当重要的变化，付鹏：

市场会不会屈服，或者说市场会怎么样去屈服，这或许就是7月份到年底这趟回归之旅的核心问题。市场被惯坏了，我想回归的路径开始必然是不会很顺利，市场依然会“耍泼皮”，你要是敢转向，我就死给你看，嗯，这就是被前面"囚徒困境“下央行们惯出来的，风险性资产尤其是美国股市，肯定会随着债券收益率的扭转开始剧烈动荡模式，市场会拿出一副死猪不怕开水烫的样子。

但也有另一种声音，莫尼塔宏观研究分析师钟正生指出，全球流动性拐点只是“看起来很像”：

首先，美联储9月加息基本无望。美联储的行事风格已从“前瞻指引”转向“数据导向”。所以，在8月非农数据表现低于预期，8月PMI暗示经济动力不足的背景下，美联储没有充分的理由加息。

其次，全球流动性拐点言之尚早。日本和欧洲的货币宽松还会继续，除美国以外的全球主要经济体都还会持续宽松一段时间。从欧日的角度来看，欧洲经济在8月显现出一些稳定迹象，英国退欧公投的影响业似乎暂时平息，这是导致欧洲央行再次按兵不动的主要原因。但事实上欧洲经济依然不佳，上周会议后欧央行还下调了明年的增长和通胀预测。而英国退欧的潜在风险，欧洲银行业问题的前路不明，以及意大利、法国大选的不确定性都是欧央行收紧货币政策的巨大掣肘。日本方面则更加不济，数轮量化宽松和长期低利率甚至负利率均未带来期望的经济增长和通胀恢复，日元还在今年大幅升值近20%，日本高层也多次表示无法容忍日元的持续升值。在这样的背景下，日本央行也难有收紧流动性的动作。

从全球的角度来看，当前全球经济增长乏力，依靠次贷危机以来的大规模货币政策刺激已经于事难补，但也没法找到新的增长点。全球市场处于较为脆弱的时期，唯一一个在收紧货币政策的美联储的一举一动都会导致市场大幅震荡。如果其他各国同时收紧流动性，无疑会引起资产价格的暴跌，对全球经济的复苏不啻一场灾难。

最后，即便财政宽松也不意味着货币收紧。上周G20杭州峰会上发布的公告，一些分析将其解读为收紧货币政策的信号，我们认为也是有失偏颇：一方面，这样的公告仅仅代表各国首脑对财政发力达成了一致意见，但并没有具体协议出台。至于各国怎样进行财政扩张（再度举债还是“直升机撒钱”）、何时扩张都还是未知数。欧盟自身的机制就决定了财政政策是其短板，扩张财政政策的落地非常困难。另一方面，即便各国真的起草了共同协议，并制定了具体的实施计划，货币政策也不可能就此收紧。财政政策的扩张必须有货币政策的配合，否则无法有效发挥作用。财政发力时货币政策会从台前转向幕后，但绝不意味着货币政策的收紧，货币政策小幅扩张或维持稳健仍是大概率事件。

综上，我们并不认为全球流动性拐点已经到来，黑色星期五的波动影响会逐渐修复。当然，在长期货币宽松之下，股市和债市都已经过了太久的好日子，一旦货币宽松的预期没有变成现实，大类资产的调整亦属必然。长期来看，货币政策正常化是必然趋势，而全球一致财政宽松可能加快货币政策正常化到来的步伐。不过货币政策正常化的前提是，财政宽松成功带来了经济增长，而这点目前看来依然晦暗不明。短期内，我们还会看到日欧等国将货币宽松继续进行下去。