摘要：

近日据财新报道，中钢集团（负债600亿）债转股方案基本落地，渤海钢铁集团（负债1920亿）亦提出债转股方案。那么，渐行渐近的债转股有哪些新的变化和新的猜想呢？

债转股如何“市场化”？其一，取消试点规模，强调“一企一策、一事一议”，债转股范围或较此前缩减；其二，以银行贷款为主，债券转股协商而定，市场冲击或较此前下降；其三，政府不强制“拉郎配”，且不兜底损失，转股后风险将转向市场。

谁来持股？资本运营公司、产业基金引关注。除了国有四大AMC外，地方AMC、国有资本运营公司、产业基金都将成为债转股的可行工具。地方AMC：已扩容至27家，或成为债转股工具之一，但目前地方AMC呈现“通道化”，持股动力有待进一步提升。国有资本运营公司：2月诚通集团、中国国新两家企业开始试点，作为央企整合的主体，或是央企层面债转股的主要工具。商业银行产业基金：商业银行间接参与债转股的主体，受益投贷联动试点的推进，债转股参与机构由大银行向中小银行延伸。政府引导产业基金：43号文后爆发式增长。比如此次渤海钢铁的债务重组方案，就是天津市政府牵头设立股权基金承接银行贷款。

钱哪儿来？政府信用打底，理财资金或参与。不管以何种形式参与债转股，承接债务的资金来源只有两个：要么政府出资，要么社会资金。最新方案中明确表示政府不兜底损失，因此社会资金将是此轮债转股的主要资金来源。政府资金：对于债转股，政府角色由包办向牵头人转变，政府出资由兜底向入股转变，财政、国企和平台均是出资主体。社会资金：我国资管体系仍以银行资金为主，参与债转股需配合一定的增信措施。理财资金参与债转股的风险较大，但在优先级安排下，参与动力或增强。

谁是对象？过剩行业龙头企业或是重点。相比上一轮债转股的筛选条件，转股对象的筛选原则基本一致，即具有一定经营能力、但经营效率受历史债务负担影响较大的企业。就具体标准而言，目前尚未明确，且难以把握，但对过剩产业龙头企业的预期相对清晰，通常来看包括央企和省属大国企，因而我们预计龙头企业或是主要的债转股对象。

降低债转股预期，基本面仍为王道。上一轮债转股成功的关键在于，经济复苏周期的到来，企业实际经营能力的改善有限，强劲的需求增长暂时掩盖了企业不佳的盈利能力。而此轮债转股时，经济下行仍未见底，面对需求增长有限，债转股后企业的盈利能力和偿付能力是否改善仍具有较大的不确定性。

近日我们实地考察了河南和山西的龙头煤企，就债转股的可能性以及具体方式进行了调研，结果显示：企业并不排斥债转股，但基本形式与政策导向一致，多数仅适用于银行贷款。对于公开债券市场上的债券，企业转股意愿较低。

对于债券投资策略而言，风险偏好较高的资金可博弈，因为非公开债务转股后将在某种程度上确保了公开债务的兑付；而风险偏好较低的资金仍需以基本面为王道。